1GIỚI THIỆU

1.1. Chính sách mất cân bằng

Những năm đầu của thiên niên kỉ này bị ảnh hưởng trầm trọng bởi cuộc khủng hoảng tín dụng doanh nghiệp; thực tế này là tàn dư của một loại hình tín dụng liên quan đến sự bùng nổ thị trường chứng khoán cuối những năm 1990. Khi khủng hoảng này dần lắng xuống cũng là lúc sự bùng nổ nhà đất bắt đầu và dần dà, sự bùng nổ này đã chuyển thành cuộc khủng hoảng tín dụng không thể tránh được. Tần suất của các chu kỳ bùng – vỡ đã tạo cho công chúng cảm giác các cuộc khủng hoảng tín dụng đang ngày càng có quy mô lớn hơn và trở nên phổ biến hơn. Các chương tiếp theo sẽ lý giải nguyên nhân vì sao cảm giác ấy của công chúng lại đúng.

Cuối sách, tôi cũng đưa ra một số gợi ý chính sách với hi vọng có thể bước đầu làm lắng dịu chuỗi các chu kỳ bùng vỡ chồng chéo hiện nay. Mấu chốt của những gợi ý này nằm ở việc tránh những cơn sóng thần tài chính. Cái giá phải trả cho việc này là sự cho phép hay thậm chí khuyến khích gia tăng số lượng các chu kỳ tín dụng nhỏ hơn và đôi khi còn đòi hỏi việc can thiệp nhằm kìm hãm việc mở rộng tín dụng của các ngân hàng trung ương. Vì thế, các ngân hàng trung ương cần phải ngăn chặn “các bong bóng” giá tài sản. Chìa khóa thành công của các chính sách như trên là cần có được sự ủng hộ cần thiết của chính sách tiền tệ cân xứng; các biện pháp ứng phó với việc tăng trưởng tín dụng quá mức cũng giống khi ứng phó với sự thu hẹp tín dụng quá mức. Và mọi việc hiện nay đang nằm giữa khía cạnh chưa sẵn sàng chấp nhận của các chính trị gia, các cử tri và các ngân hàng trung ương chưa tìm thấy lợi ích trong việc triển khai các chính sách ấy. Phần lớn nguyên nhân cho tình trạng này chính là do các nhà kinh tế học đã dạy chúng ta rằng, thật không khôn ngoan và không cần thiết phải chống lại các bong bóng giá tài sản và việc mở rộng tín dụng quá mức. Thậm chí, nếu chúng ta cứ cố tình ngu ngốc muốn châm nổ một bong bóng giá tài sản thì họ cũng đã dạy rằng sẽ không thể thấy được bong bóng trong giai đoạn lạm phát. Tuy nhiên, các nhà kinh tế cũng đã dạy chúng ta rằng khi quá trình giảm phát bắt đầu, bằng một số cách nào đó lớp ngụy trang bong bóng sẽ bị lộ diện và đây chính là thời điểm thích hợp để châm ngòi các chính sách tài chính và tài khóa .

Trong những năm gần đây, phương thức tiếp cận không cân bằng với chính sách tài chính và tài khóa đã được phát triển thêm và được miêu tả với cái tên “mô hình quản lý rủi ro”, theo đó, các nhà hoạch định chính sách đã nỗ lực đạt mục tiêu sớm bằng cách nới lỏng chính sách để đề phòng sự suy thoái kinh tế, thậm chí trước cả khi có bằng chứng xác thực về suy thoái. Để miêu tả chiến lược này một cách chính xác nhất có lẽ nên gọi nó là chính sách tiền tệ không cân xứng.

Điều mới mẻ này của chính sách tiền tệ có thể được biện minh bởi những người theo thuyết kinh tế chính thống, lý thuyết dựa trên giả định về các thị trường tài chính hiệu quả. Tuy nhiên, thực tế hiện nay cho thấy các chính sách không cân xứng này vô cùng sai lầm, chúng đã không gia tăng tỷ lệ tăng trưởng kinh tế bình quân cao hơn như kỳ vọng mà còn đưa tới mức độ vay tiền mất ổn định để rồi kết thúc với các cuộc khủng hoảng tín dụng bất ngờ.

1.2. Thị trường Hiệu quả – Niềm tin nhiều hơn thực tế

Những điểm chính của một hệ thống lời – lỗ mang tính cạnh tranh được miêu tả rất đơn giản. Mọi hàng hóa và dịch vụ đều có giá. Thậm chí các loại hình lao động của con người cũng có giá và chúng thường được gọi là “mức lương”.

Một người sẽ nhận được tiền cho món hàng bán đi và sau đó, dùng số tiền này mua món hàng anh ta muốn. Nếu một món hàng được nhiều người muốn mua, ví dụ như một đôi giày, thì sẽ có rất nhiều đơn đặt hàng mới. Điều này sẽ làm cho giá cả tăng lên và sản phẩm cũng được làm ra nhiều hơn. Tương tự, nếu cung ứng của một sản phẩm, như trà chẳng hạn, nhiều hơn nhu cầu thì giả cả sẽ giảm xuống do tác động của cạnh tranh. Tại mức giá thấp, sẽ có nhiều người uống trà hơn và nhà sản xuất cũng sẽ không sản xuất nhiều nữa. Do đó, giúp cung và cầu xác lập được vị trí cân bằng.

Điều đúng với thị trường hàng tiêu dùng cũng đúng với thị trường các nhân tố sản xuất như lao động, đất đai và vốn.

Paul A Samuelson¹

¹ Economics, An Introductory Analysis (Kinh tế học, Bản phân tích ban đầu) – Paul A. Samuelson, tr 39, in lần thứ 4.

2CÁC THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ VÀ CÁC NGÂN HÀNG TRUNG ƯƠNG

Will Roger, nhà bình luận xã hội và nhà viết văn hài hước của Mỹ, 1879 – 1935

2.1. Ai cũng sở hữu một ngân hàng trung ương

Nền kinh tế hiện đại nào cũng có một ngân hàng trung ương. Mỹ có Cục Dự trữ Liên bang, Anh có Ngân hàng Trung ương Anh, châu Âu có Ngân hàng Trung ương châu Âu mới thành lập và Nhật có Ngân hàng Nhật Bản. Những ngân hàng trung ương này là các tổ chức hùng mạnh nhất trong thế giới hiện đại. Các động thái của chúng quyết định lãi suất chúng ta kiếm được trong các tài khoản ngân hàng và chi phí của tài sản cầm cố nợ. Những động thái này ảnh hưởng một cách gián tiếp đến giá trị về nhà cửa, tiền trợ cấp và chi phí cho các nhu yếu phẩm hàng ngày của chúng ta. Các quyết định chính sách của chúng có khả năng thúc đẩy tăng trưởng kinh tế hoặc suy thoái. Những quyết định này tạo các cơ hội việc làm hay thậm chí có thể ảnh hưởng đến kết quả bầu cử.

Khi quản lý đúng đắn, chính sách của ngân hàng trung ương có thể thúc đẩy thành tựu kinh tế, nâng cao mức sống người dân. Khi quản lý sai lầm thì các ngân hàng trung ương có khả năng châm ngòi cho suy thoái kinh tế, giảm phát, đình lạm, rối loạn tài chính hay tình trạng siêu lạm phát như chúng ta thấy ngày nay ở Zimbabwe và ở Đức những năm 1920 kéo theo sự sụp đổ của xã hội và kinh tế.

Không hề quá lời khi nói những người đứng đầu các ngân hàng trung ương có khả năng kiểm soát cuộc sống hàng ngày nhiều hơn tất cả các chính trị gia ngoại trừ một số ít các quan chức cấp cao dân cử¹ . Mặc dù vậy, các thống đốc ngân hàng trung ương vẫn duy trì tách biệt với các cân đối và kiểm soát của hệ thống dân chủ². Không đâu trên thế giới những người đứng đầu các ngân hàng trung ương lại được dân chúng bầu cử trực tiếp và ngay khi được chỉ định vào vị trí này, họ thường có xu hướng làm việc theo cách của mình và tránh bị ảnh hưởng bởi các áp lực chính trị. Ngày nay, việc thiết lập cơ chế quản lý ngân hàng trung ương nằm ngoài sự kiểm soát của chính phủ được bầu cử được coi là một trong những điều kiện tiên quyết tạo thành công cho nền kinh tế tư bản.

¹ Trong hệ thống chính trị phương Tây, các chức danh do dân cử thông qua bỏ phiếu có quyền lực rất lớn và sau đó thường chỉ định chức danh thống đốc ngân hàng trung ương, ví dụ: Tổng thống của Mỹ, Thủ tướng ở Anh và Pháp… (ND)

² Trong nguyên tác, tác giả dùng từ “central bankers” do các nước khác nhau có sự khác biệt trong cách gọi chức danh của người đứng đầu Ngân hàng trung ương. Bản dịch dùng từ “thống đốc ngân hàng trung ương” cho thống nhất với cách gọi của Việt Nam và giúp độc giả dễ hình dung (ND)

Trong những năm gần đây, người ta càng ngày càng nhận thức rõ hơn tầm quan trọng của ngân hàng trung ương đối với ổn định kinh tế. Tỉ lệ lãi suất của ngân hàng trung ương hiện nay được thông tin thường xuyên trên các bản tin tối và do đó cũng thống trị trên trang kinh tế của các báo. Nhóm các nhà phân tích tài chính thậm chí còn sử dụng những phát biểu vớ vẩn nhất của các viên chức ngân hàng trung ương cấp cao để lý giải cho việc biến các rừng cây tươi tốt thành đồi trọc trong những báo cáo vô vị. Những nhà kinh doanh ngành ngân hàng và quản lý quỹ, bao gồm cả những người quản lý trợ cấp của chúng ta, đa mạo hiểm hàng tỉ đô-la cá cược xem ngân hàng trung ương sẽ điều chỉnh các chính sách ra sao trong tương lai và đôi khi họ thậm chí còn đánh cược xem ngữ điệu trong các bài phát biểu của ngân hàng trung ương sẽ được điều chỉnh như thế nào.

2.2. Gia tăng rối loạn

Bỏ qua tầm quan trọng của những cơ quan này và sự khảo sát kĩ lưỡng về cơ chế làm việc, nhận thức về vai trò của các ngân hàng trung ương trong dân chúng vẫn còn rất mơ hồ. Rất ít người hiểu vì sao các ngân hàng trung ương thay đổi tỉ lệ lãi suất hoặc có thể lý giải tầm quản trọng của tính độc lập, không bị kiểm soát về mặt chính trị của ngân hàng trung ương. Và đáng ngạc nhiên là thậm chí trong số các chuyên gia tài chính và các nhà kinh tế học, cũng có rất ít người có thể lý giải thỏa đáng tại sao ngân hàng trung ương lại tồn tại. Lại càng ít người hơn nữa có thể nói rõ ràng điều gì làm nên một chính sách ngân hàng trung ương hay hoặc dở.

2.3. Khác biệt quan điểm

Bỏ qua mục đích và các phương pháp thực hiện của các ngân hàng trung ương là điều có thể tha thứ; thậm chí chính bản thân các thống đốc ngân hàng trung ương cũng không thể đồng thuận với nhau về mục tiêu họ đang theo đuổi và cách thức đạt mục tiêu đó. Ngày nay, hai ngân hàng trung ương hùng mạnh nhất là Cục Dự trữ Liên bang và Ngân hàng Trung ương châu Âu. Hai cơ quan này đều có mục tiêu chung là đạt được sự bình ổn giá cả. Tuy nhiên, sự đồng thuận này đồng thời cũng hé mở phương pháp theo đuổi mục tiêu chung khác nhau của họ. Ngân hàng Trung ương châu Âu luôn cho việc thiết kế các chính sách tiền tệ cần tập trung vào phía cung tiền. Tại các cuộc họp báo hàng tháng, các quan chức của Ngân hàng Trung ương châu Âu nghiêm túc báo cáo các số liệu M3 mới nhất¹ , ghi lại tỉ lệ tăng trưởng tiền tệ của EU. Ngân hàng Trung ương châu Âu cũng liên tục khẳng định những số liệu này là cơ sở để họ quyết định về phương thức và thời gian thay đổi tỉ lệ lãi suất; cung tiền tăng quá cao thì lãi suất phải tăng lên, khi cung giảm thì lãi suất cũng cần được giảm xuống. Ở phía bên kia bờ Đại Tây Dương, trong các văn phòng của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ lập luận có lẽ khác biệt đôi chút, ở đây người ta cho rằng số liệu M3 không cần thiết, không đáng ghi chép lại và chắc chắn không nên sử dụng để hoạch định chính sách². Kiểm soát chính sách tiền tệ là nhiệm vụ của ngân hàng trung ương, nhưng thống đốc các ngân hàng trung ương thường không đồng thuận về của yếu tố làm thay đổi lượng cung tiền. Sự bất đồng trong nhận thức vai trò của tăng trưởng cung tiền trong chính sách của các ngân hàng trung ương là một dấu hiệu cho thấy những chuyên gia trong ngành cũng không thể hiểu được hết mục đích của các ngân hàng trung ương. Khiếm khuyết này nảy sinh xuất phát từ một sự tin tưởng vô điều kiện vào các quan điểm của thị trường hiệu quả mà tôi sẽ giải thích sau đây.

¹ Số liệu M3 đề cập tới tỷ lệ tăng trưởng cung tiền, điều này sẽ được giải thích kĩ hơn ở chương sau. Ở đây, chỉ cần chú ý rằng khi “tăng trưởng cung tiền” có được một sự đảm bảo – nhiều tiền không có nghĩa là điều tồi tệ – điều này không có nghĩa là chỉ có nhiều tiền hơn mà còn có nghĩa là nợ cũng nhiều hơn. Số liệu M3 cũng đo lường tốc độ tăng tỉ lệ nợ của chúng ta. Bức màn bao quanh tài chính vĩ mô có thể được dỡ bỏ nếu báo cáo những con số này dưới cái tên “tăng trưởng cung nợ”.

² Công bằng mà xét, Cục dự trữ liên bang Mỹ đã đúng khi chỉ ra có quá nhiều thông tin trong số liệu M3 đã có trong các đo lường khác về tăng trưởng cung tiền. Do đó, các đo lường khác có thể loại bỏ.

Hơn một thập kỉ phân tích các chính sách của ngân hàng trung ương trên cả hai bờ Đại Tây Dương, tôi tin các yếu tố khác biệt trong chiến lược chính sách của Cục Dự trữ Liên bang và Ngân hàng Trung ương châu Âu có thể được minh họa như sau.

Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kì không tin rằng có sự tăng trưởng tiền tệ, tạo tín dụng hay lạm phát tài sản vượt mức. Tuy nhiên, họ lại tin có thể các biến số này đang thấp dưới mức chấp nhận được. Kết quả là, chính sách tiền tệ của Cục Dự trữ Liên bang được mô tả là một phần mà trong đó chính sách được sử dụng tối đa để tránh hoặc ngăn chặn thu hẹp tín dụng hay giảm phát giá tài sản nhưng không được sử dụng để tránh việc mở rộng tín dụng hay lạm phát giá tài sản. Lý thuyết này được cô đọng trong ý tưởng không xác định được bong bóng tài sản trước khi nó vỡ tan, và chỉ khi ấy, các ngân hàng trung ương mới có thể và nên có động thái can thiệp.

Ngược lại, Ngân hàng Trung ương châu Âu lại tin tăng trưởng cung tiền có thể vượt mức; điều này phù hợp với sự tạo thành tín dụng vượt mức và cũng phù hợp với việc lạm phát tài sản quá mức. Tuy nhiên, vẫn có sự miễn cưỡng trong thừa nhận mối liên hệ giữa sự tăng trưởng cung tiền quá mức và lạm phát giá tài sản quá mức.

Kết quả hai quan điểm khác biệt là Cục Dự trữ Liên bang nhìn nhận vai trò của mình là chống lại bất cứ sự thu hẹp tín dụng nào, trong khi Ngân hàng Trung ương châu Âu thấy vai trò của mình là chống lại bất cứ sự mở rộng tín dụng quá mức nào. Chắc chắn tôi đã động chạm đến điều nhạy cảm của cả hai bờ Đại Tây Dương khi nêu sự khác biệt trong các chính sách tiền tệ đáng kính theo một cách trần trụi như vậy trong khi lại bỏ qua rất nhiều đồng thuận to lớn khác. Tôi xin lỗi vì điều này nhưng sự khác biệt trong chiến lược chính sách tiền tệ là một phần quan trọng của câu chuyện khủng hoảng tín dụng hiện nay và trước đây, do vậy, rất đáng được nhắc đến¹.

¹ Xem “Bong bóng giá tài sản và Chính sách tiền tệ”, một bài phát biểu vào tháng 6 năm 2005 của Jean-Claude Trichet, chủ tịch của Ngân hàng trung ương châu Âu, bài phát biểu đã đề cập đến một vài vấn đề thảo luận trong cuốn sách này. http:www.ecb.int/press/key/date/2005/html/sp050608.en.html.

2.4. Ngân hàng trung ương có nên tồn tại hay không?

Trong khi tập trung thảo luận vào việc các ngân hàng trung ương kiểm soát các rủi ro đã làm chúng ta bỏ qua một câu hỏi hóc búa và thú vị: Tại sao các Ngân hàng Trung ương lại tồn tại? Ngân hàng trung ương sử dụng chính sách lãi suất để kiểm soát các thị trường vốn. Nhưng lý thuyết kinh tế đã chỉ cho chúng ta thấy rằng các thị trường hoạt động hiệu quả và nên để cho chúng tự vận động. Vậy tại sao chúng ta lại vẫn cần các thống đốc Ngân hàng Trung ương quản lý lãi suất? Rõ ràng, chúng ta cần phải tin tưởng các thị trường khi xác định các mức lãi suất mà không cần cầu viện đến cách lập kế hoạch tập trung kiểu xô-viết áp dụng cho các thị trường vốn.

Có một nghịch lý lạ lùng là các ngân hàng trung ương ngày nay nói chung được điều hành bởi các nhà kinh tế học, những người luôn tin vào các lý thuyết cho rằng nhiệm vụ của họ là không cần thiết và thậm chí có tác dụng phá vỡ sự thịnh vượng. Đây chắn chắn không phải là chủ đề được thảo luận rộng rãi giữa các nhà kinh tế học đáng kính. Tuy nhiên, nó cũng là một vấn đề đáng suy ngẫm.

Nếu các ngân hàng trung ương cần thiết do luôn có sự bất ổn cố hữu trong các thị trường tài chính thì sau này, việc quản lý các thể chế này bằng các nguyên tắc thị trường hiệu quả giống như việc ép một người coi nhập ngũ là trái đạo phải gia nhập quân đội; kết quả sẽ là họ không sẵn sàng nhận thức vấn đề.

2.5. Thuyết Thị trường Hiệu quả – giống việc tung đồng xu

Rất may, Thuyết Thị trường Hiệu quả vẫn để cho chúng ta một phương thức kiểm tra tính hiệu quả của nó. Trước đây, chúng ta cũng đã từng bàn đến chủ đề này khi thảo luận về vấn đề hóc búa nhưng hiện giờ vẫn nên cân nhắc thêm chút ít.

Câu chuyện về Thuyết Thị trường Hiệu quả như sau: Tất cả tài sản đều có mức giá chính xác. Nếu chúng ta có thể dự đoán một cách chắc chắn những động thái của giá tài sản trong tương lai thì chúng ta cũng gần như chắc chắn có thể thu được lợi nhuận thông qua việc mua hay bán tài sản ấy. Nhưng nếu có thể kiếm được một khoản lợi nhuận chắc chắn qua việc mua hay bán tài sản ấy thì giá cả hiện tại của tài sản ấy rõ ràng không chính xác. Do đó, theo Thuyết Thị trường Hiệu quả, dự đoán giá tài sản là việc không thể.

Bước tiếp theo của thuyết này là một nước bài xuất sắc. Vì chúng ta không thể dự đoán chính xác hướng thay đổi tiếp theo của tài sản, nhưng chắc chắn sự thay đổi giá tài sản sẽ là tăng hoặc giảm. Và vì chỉ có hai hướng tài sản thay đổi chắc chắn xảy ra nên xác suất giá tăng là 50% và xác suất giá giảm là 50%. Theo Thuyết Thị trường Hiệu quả thì những khả năng này luôn đúng và xảy ra ở khắp nơi¹. Thậm chí, nếu chúng ta không thể chắc chắn thu được lợi từ những thay đổi giá thì các động thái giá cả thay đổi vẫn có xác suất ngang bằng nhau theo cả hai hướng².

¹ Lạm phát giá tài sản ở trạng thái chắc chắn thường được bổ sung vào mô hình thay đổi giá để gần với thực tế hơn. Những điều chỉnh này thường hợp lý về sự lạm phát do chính sách tiền tệ và thường có xu hướng thúc đẩy tăng trưởng kinh tế. Tuy nhiên, với mục đích thảo luận hiện tại của cuốn sách, có thể tạm bỏ qua những điều chỉnh này.

² Tôi chỉ có đôi chút thận trọng với điều này ở đây. Nói một cách chính xác vì giá tài sản thường không thể âm được nên khi giá giảm về mức gần 0 thì sau đó, xác suất mức giá giảm có thể nhỏ so với xác suất tăng giá. Qua điều chỉnh này, các phân phối xác suất chuẩn (sẽ còn được thảo luận ở phần sau của cuốn sách) sẽ trở thành các phân phối xác suất chuẩn nghịch. Lý giải này giúp bạn trong thực tiễn nếu bạn muốn áp dụng các mô hình toán, ngược lại, hãy bỏ qua thông tin này.

Khi tổng hợp những phân tích trên lại với nhau, chúng ta sẽ thu được kết quả tuyệt vời giúp mô hình hóa sự vận động của giá và qua đó, chúng ta có thể kiểm soát những biến động về giá hết sức đơn giản, giống như việc tung một đồng xu: mặt trước là giá sẽ tăng, với xác suất 50% xảy ra; mặt sau là giá sẽ giảm, với xác suất 50%. Và cũng rất may, chúng ta chỉ việc kế thừa thành quả nghiên cứu của các nhà toán học và vật lí học, áp dụng xem mọi thứ sẽ thay đổi ra sao khi bị kiểm soát bởi các quy trình hoàn toàn ngẫu nhiên¹.

¹ Albert Einstein được phong Tiến sĩ khi phát triển môn toán lý giải những thay đổi ngẫu nhiên hay chuyển động Brownian, đây là những đường do các phần tử nhỏ tạo nên, thường dùng để mô tả giá tài sản, khi chịu tác động của một quá trình hoàn toàn ngẫu nhiên.

Nếu giá tài sản thay đổi theo các quá trình ngẫu nhiên, lên và xuống theo một loạt các bước nhỏ, chúng ta biết những thay đổi này có thể được mô phỏng lại trong các mô hình toán học được gọi là phân phối xác suất chuẩn hay phân phối xác suất Gauxơ.

Thuyết phục bản thân mình rằng phân bố xác suất của biến động giá tài sản sẽ rất thuận lợi vì các phân phối chuẩn rất dễ nghiên cứu. Sử dụng phân phối chuẩn chúng ta cần chỉ một con số đơn giản là cho phép mình dự đoán toàn bộ phân bố xác suất của doanh thu tài sản trong tương lai. Con số chúng ta cần chính là đo lường về phạm vi các biến cố do trải rộng hay còn gọi là độ lệch chuẩn. Điều này tương đương với việc tìm giá trị trung bình của các sự kiện ngẫu nhiên dao động; dao động lớn ngụ ý một phân bố trải rộng với phạm vi xác suất về doanh thu tài sản phân bổ rộng, nó sẽ là một phân bố chuẩn có hình chuông bẹt.

2.6. Tung đồng xu và Tính bất ổn – Nền tảng của kinh doanh lựa chọn

Sau khi Thuyết Thị trường Hiệu quả giúp chúng ta định hình phân phối xác suất về doanh thu tài sản, điều còn lại là phải xác định độ rộng của phân phối. Việc xác định phạm vi của những phân phối xác suất đã được thực hiện bằng việc đo lường độ lệch chuẩn của những biến động trong giá tài sản trước kia. Theo những điều Thuyết Thị trường Hiệu quả tin tưởng, việc chúng ta cần làm là đo lường giá trị trung bình của các dao động giá cả ngẫu nhiên trước đây và hi vọng giá cả sẽ lặp lại những biến động đó trong tương lai.

Ngay khi bước đánh giá này thực hiện, chúng ta sẽ biết phân phối của doanh thu tài sản trong tương lai, mở rộng ra tất cả các biến cố. Từ lý thuyết, chúng ta cũng sẽ biết về hình dạng và từ các dữ liệu cũ, chúng ta biết về phạm vi của phân bố. Bước đột phá trong mô hình hóa giá tài sản mở ra vô số các cơ hội. Các ngân hàng, các nhà quản lý tài sản, các công ty bảo hiểm, các nhà lập quy và tất cả những ai đang lo lắng về những rủi ro tài chính đều có thể sử dụng các phân phối này tính toán khả năng thua lỗ. Phát hiện này cũng giúp cho việc tiến đến phát triển ngành kinh doanh quyền chọn chỉ còn cách một bước nhỏ. Một ngành kinh doanh chia các phân bố này ra thành các phần khác nhau khá hiệu quả và bán chúng cho các nhà đầu tư. Các nhà đầu tư bảo thủ có thể lựa chọn mua bảo hiểm cho các phần đáy của phân phối doanh thu, giúp bảo vệ danh mục đầu tư của họ khỏi thua lỗ trong khi một số nhà đầu tư lạc quan và tích cực khác lại chọn bán đi phần phân phối đó.

2.7. Kiểm nghiệm giả thuyết

Thực tế, Thuyết Thị trường Hiệu quả có thể được chuyển đổi sang các phân phối xác suất chúng ta đã biết rõ và qua đó có những cách giúp chúng ta có thể kiểm định tính chính xác của nó. Theo thời gian, chúng ta có khả năng ghi lại số liệu giá tài sản biến động và nếu các thị trường hiệu quả, chúng ta sẽ đưa các số liệu thu thập được vào mô hình phân phối doanh thu tài sản và so sánh các phân phối đó với những dự đoán trước đây. Chúng ta có thể theo cách này nếu các dự đoán thống kê của Thuyết Thị trường Hiệu quả được hỗ trợ bởi các chứng cớ xác thực. Những kiểm nghiệm này được thực hiện đi thực hiện lại qua các thị trường tài sản đã cho chúng ta một bức tranh về doanh thu giá tài sản rõ ràng trái ngược với lý thuyết của Thuyết Thị trường Hiệu quả.

Trong khi Bear Stearns và Northern Rock giúp khẳng định những thất bại của Thuyết Thị trường Hiệu quả thì minh họa tốt nhất của vấn đề này chính là câu chuyện quỹ phòng hộ Quản lý Vốn Dài hạn (LTCM – Long Term Capital Management). Đoạn trích của Roger Lowenstein:

Đầu não của quỹ là nhóm những người trí tuệ, các Tiến sĩ, các nhà kinh doanh chênh lệch giá đã được cấp bằng. Rất nhiều người trong số họ là giáo sư. Hai người đã giành được giải Nobel. Tất cả đều là những người thông thái¹.

¹ Xem trang xix cuốn When Genius Failed (Khi các thiên tài thất bại) của Roger Lowenstein, ông đã thuật lại câu chuyện rất sống động về thất bại của LTCM và cung cấp một minh chứng tuyệt vời về sự không phù hợp của Thuyết Thị trường Hiệu quả.

Quỹ LTCM được những nhà kinh tế học uy tín, những người chịu trách nhiệm phát triển Thuyết Thị trường Hiệu quả Quản lý. Nhưng tại sao những người giành giải Nobel dựa trên Thuyết Thị trường Hiệu quả lại đang lãng phí thời gian của mình trong một công ty mà mục đích là dự đoán những gì chính họ coi là không thể dự đoán được?

Nếu LTCM không thành công trong tìm kiếm lợi nhuận thì Thuyết Thị trường Hiệu quả có lẽ sẽ cũng không bị ảnh hưởng nhiều nhưng đây không phải là điều đã xảy ra. Đầu tiên, LTCM tạo ra khoản lợi nhuận kếch xù, gấp bốn lần giá trị tài sản đều đặn trong thời kì bốn năm. Sau đó, chỉ trong một vài tuần lại mất tất cả và còn mất nhiều hơn tổng các khoản lãi cả giai đoạn trước đây. LTCM đã bác bỏ Thuyết Thị trường Hiệu quả theo hai cách: đầu tiên là tạo ra các khoản lợi nhuận không thể có, sau đó phải chịu lỗ do hậu quả của những biến động thị trường đầy bất ngờ và cũng dường như không có khả năng xảy ra.

Câu chuyện của LTCM giống chuyện Albert Eisntein làm việc cùng Richard Feynman để bác bỏ lý thuyết vật lí của chính họ. Họ đã thành công nhưng sau đó thế giới vẫn tiếp tục phát triển như thể không có gì xảy ra, vẫn tin vào các học thuyết bị bác bỏ đó.

2.8. Thời khắc đáng tin

Ý tưởng thị trường sẽ hiệu quả:

1. Bong bóng giá tài sản không tồn tại; giá cả luôn phản ánh đúng giá trị của tất cả các loại tài sản.

2. Khi các thị trường được vận hành tự do thì chúng sẽ tự xác định trạng thái cân bằng ổn định.

3. Trạng thái cân bằng ấy là trạng thái tối ưu.

4. Biến động của giá các tài sản riêng lẻ không thể dự đoán được (ngẫu nhiên).

5. Tuy nhiên, phân bố mô tả động thái của giá tài sản có thể dự đoán được.

Như đã chỉ ra, điều duy nhất đáng chú ý trong cả câu chuyện này chính là số liệu không phù hợp với lý thuyết. Chúng ta sẽ chẳng thể tìm được các thị trường có phân phối chuẩn. chúng ta thấy vô số các gián đoạn thị trường lớn và nói một cách trung thực, chúng ta chưa bao giờ quan sát thấy bất kỳ một trạng thái cân bằng ổn định nào trên thị trường tài chính¹.

¹ Có lẽ, trạng thái cân bằng ổn định gần giống nhất với mô tả được quan sát trên thị trường tài chính là giai đoạn kéo dài của cuộc Đại Suy thoái vào những năm 1930. Tuy nhiên, thật khó để có thể miêu tả đây là trạng thái cân bằng tối ưu.

2.9. Bác bỏ một lý thuyết sẽ đưa đến lý thuyết hiệu quả hơn

Chúng ta đã cùng nhau xem xét Thuyết Thị trường Hiệu quả. Chúng ta cũng đã thừa nhận đó là lý thuyết đáng kính của trường phái thị trường tự do, rồi chúng ta cũng đã chắt lọc các ý tưởng của lý thuyết nào vào kiểm định các hành vi của thị trường, và sau đó lý thuyết này đã tự bác bỏ chính nó.

Với những dẫn chứng khoa học chống lại mạnh mẽ như vậy, câu chuyện cổ tích về Thuyết Thị trường Hiệu quả nên bị bỏ lại đằng sau và chúng ta cần tìm ra một lý thuyết tốt hơn. Đó chính là con đường do Keynes vạch ra vào những năm 1930 khi ông quan sát thấy cuộc Đại Suy thoái không chứng tỏ các thị trường sẽ tự dịch chuyển về trạng thái cân bằng tối ưu, điều này buộc ông phải phát triển một học thuyết kinh tế mới bác bỏ các ý tưởng của Thuyết Thị trường Hiệu quả¹. Đây cũng chính là điều Minsky thực hiện với Lý thuyết về Tính Bất ổn Tài chính². Ở khía cạnh khác, nhà toán học Benoit Mandelbrot – nổi tiếng trong lĩnh vực hình học chiết hình – cũng không đồng thuận với Thuyết Thị trường Hiệu quả, đã phát triển mô hình miêu tả các động thái của thị trường thay thế những gợi ý của thuyết chuyển động ngẫu nhiên Brownian³.

¹ Xem cuốn “The General Theory of Employment, Interest and Money” (Thuyết chung về Việc làm, Lãi suất và Tiền tệ) của John Maynard Keynes năm 1936. Tác phẩm này của Keynes được coi là thuyết cân bằng phức hợp, thuyết này miêu tả thị trường tại các thời điểm có thể tìm ra trạng thái cân bằng tối ưu và có lúc lại tìm ra trạng thái cân bằng gần tối ưu.

² Xem cuốn “Stabilizing an Unstable Economy” (Ổn định hóa nền kinh tế bất ổn) của Hyman Minsky năm 1986. Tác phẩm của Minsky không phải một học thuyết kinh tế cân bằng phức hợp mà là một học thuyết theo hướng không có trạng thái cân bằng. Nói rộng ra thì Minsky gợi ý các hệ thống tài chính không thiết lập một thế cân bằng và thay vào đó là hai trạng thái cơ bản, hoặc mở rộng hoặc thu hẹp tín dụng. Mô hình của Minsky cho phép lý giải việc nền kinh tế tạo ra những vòng quay bất thường.

³ Xem cuốn “Fractals and Scaling in Finance” (Phân hình và định cỡ trong tài chính) của Benoit B. Mandelbrot. Tác giả chứng minh thị trường hoạt động như thể có bộ nhớ và chịu sự chi phối bởi các sự kiện. Ông cũng thấy bằng chứng của sự chuyển dịch giá cả nhanh cùng nhau. Tôi tin các ý tưởng của Mandelbrot ăn khớp với Thuyết về Tính Bất ổn Tài chính của Minsky.

2.10. Hai trường phái hay một nhà thương điên

Trong khi Keynes, rồi sau đó là Minsky cùng đi theo một hướng để tạo nên một lý thuyết thay thế mới, miêu tả cách thế giới hoạt động ra sao, điều phù hợp với các bằng chứng thực nghiệm thì một nhóm khác lại đi theo hướng ngược lại, cố gắng níu giữ những ý tưởng tính hiệu quả của thị trường và các quan điểm của trường phái thị trường tự do.

Nhóm thứ hai có cách lý giải khác về nguyên nhân tại sao hoạt động của thị trường không phù hợp với Thuyết Thị trường Hiệu quả. Một điều kiện để thị trường hoạt động hiệu quả là nó cần được hoàn toàn tự do hoạt động mà không có bất kỳ sự can thiệp hay tác động nào cả. Nếu có ngoại lực tác động và đẩy giá cả thị trường lên cao, ví dụ như sự can thiệp của chính phủ thì không thể kỳ vọng thị trường hoạt động hiệu quả. Thuyết “giải cứu quân bài” đối với Thuyết Thị trường Hiệu quả xuất phát từ ý tưởng các thị trường tài chính không phải là các thị trường tự do mà vẫn chịu tác động của chính phủ và các tác động của ngân hàng trung ương. Điều này dẫn tới một lý giải thú vị: các chu kỳ bòng-vỡ của giá tài sản và các phân phối doanh thu tài sản không theo dạng chuẩn rõ ràng không phải các thất bại của thị trường, thay vào đó, chúng xuất hiện do các can thiệp cảu ngân hàng trung ương.

2.10.1. Trường phái Friedman – Ngân hàng trung ương làm cho thị trường không hiệu quả

Nếu ai đó tán thành Thuyết Thị trường Hiệu quả và đồng thời luôn bị ảnh hưởng bởi sự nhận thức khắt khe thì kết luận chắc chắn là nên bãi bỏ các ngân hàng trung ương. Nếu các thị trường có thể tự tối ưu hóa thì nên cho phép các thành phần trong thị trường tự do được thiết lập tỉ lệ lãi suất. Các ngân hàng phải được tự do cho vay và đi vay những khoản họ cho là thích hợp, và được điều động các lực lượng cung và cầu của thị trường vốn định hướng.

Nhiều người sẽ ngạc nhiên khi biết đây chính là ý kiến của Milton Friedman, một nhà kinh tế học tiền tệ lỗi lạc nhất thế giới, ông tin các ngân hàng trung ương làm biến đổi thị trường tài chính và nên bị bãi bỏ. Trong một cuộc phỏng vấn ngắn trước khi qua đời vào năm 2006, phóng viên hỏi Friedman thế này: “… liệu có hay hơn không khi bãi bỏ hoàn toàn Cục Dự trữ Liên bang và chỉ để cho chính phủ gắn liền với một nguyên tắc phát triển tiền tệ?’ Friedman trả lời: “Có, có hay hơn chứ nhưng chẳng bao giờ điều này lại xảy ra đâu¹.” Quan điểm của Friedman đối với ngân hàng trung ương có vẻ cực đoan nhưng thực ra đó cũng chính là quan điểm của Eisntein khi nghiên cứu về trọng lực.

¹ Trích từ cuộc phỏng vấn với tạp chí Reason:“Can we bank on the Federal Reserve?” (Chúng ta có thể tin tưởng Cục dự trữ liên bang không?). Tháng 11 năm 2006, http://www.reason.com/news/show/38384.html.

Nếu suy nghĩ kĩ càng thì quan điểm của Friedman không phải là kết quả của suy nghĩ cực đoan; đó chỉ là sự phát triển logic và chân thật mà tư duy phải tuân theo khi bạn có niềm tin với thị trường hiệu quả. Nghịch lý kinh tế ngày nay cũng lặp lại quan điểm coi trọng thị trường tự do của Friedman nhưng lại không áp dụng sự nghiêm ngặt tuân thủ logic nhận thức trong việc suy luận bước tiếp theo về vai trò của ngân hàng trung ương theo Thuyết Thị trường Hiệu quả.

Nghịch lý chính trị hiện nay cũng đang trong trạng thái hỗn loạn tương tự. Các lực lượng trên thị trường có ảnh hưởng mạnh mẽ đến sự quản lý của cơ quan do nhà nước quản lý hiện nay được thể hiện trên toàn cầu giống cách hướng tới sự cai trị tốt hơn. Bỏ qua điều này, hầu như không ai nghĩ đến việc áp dụng những nguyên tắc thị trường này đối với các ngân hàng trung ương và đối với sự xác định của tỉ lệ lãi suất. Tuy nhiên, một chính trị gia đã tạo ra một liên hệ logic; đại biểu quốc hội Hoa Kì đã từng là một ứng viên chức vị Tổng thống năm 2008, ông Ron Paul, cũng giống Friedman ở quan điểm coi ngành ngân hàng trung ương phù hợp với các nguyên tắc của thị trường tự do. Năm 2002, Paul đã đưa một pháp chế với mục đích bãi bỏ Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kì. Mục đích của Paul là đưa Mỹ trở về kim bản vị, là một hệ thống tiền tệ hoạt động trước năm 1971.

Cả quan điểm Friedman và Paul đối với ngân hàng trung ương đều giống nhau. Cả hai đều chỉ ra xu hướng lạm phát cố hữu của một hệ thống tiền pháp định (xem thêm Chương 3) khi kiểm soát được văn phòng chính phủ và cả hai đều chỉ ra tiềm năng các động thái của chính sách sai lầm gây ra sự mất ổn định của Chu kỳ bùng – vỡ của kinh tế. (Các kim bản vị, lạm phát và sự ổn định của các hệ thống ngành ngân hàng là chủ đề của chương tiếp theo).

Quan điểm của Paul/ Friedman là yêu cầu có sự minh bạch để đưa ra một lý giải về lý do tại sao số liệu thị trường tài chính hiện nay không phù hợp với lý thuyết về thị trường tài chính. Chắc chắn khủng hoảng tín dụng hiện nay đi đôi với tình hình giá cả hàng hóa và dầu mỏ tăng vọt, liên quan đến lời cảnh báo về tình trạng vòng quay sự hưng – suy của nền kinh tế và lạm phát quá mức.

2.10.2. Trường phái Keynes/Minsky – Thị trường không hiệu quả, các ngân hàng trung ương làm cho thị trường hiệu quả hơn¹

Một quan điểm khác nữa là các thị trường về cơ bản không ổn định hay tự tối ưu hóa và các thị trường là kết quả của yêu cầu quản lý và đi sâu sát hơn. Cả Keynes và Minsky đều nhấn mạnh vai trò của chính phủ trong việc nâng cao sự quản lý qua các biện pháp đánh giá tài chính và chi tiêu của nhà nước. Có thể nhìn nhận các ngân hàng trung ương giống các biện pháp đánh giá tài chính, cũng là một phần quan trọng trong thuyết của Minsky “bình ổn một nền kinh tế bất ổn.”

¹ Keynes biện luận cho sự quản lý tập trung hóa của quá trình tạo thành tín dụng, dù ở đây tôi sử dụng thuật ngữ Trường phái Keynes/Minsky đề cập đến ý tưởng các hệ thống thị trường và các nền kinh tế yêu cầu sự quản lý hơn là sự quan sát cụ thể đối với chính sách của ngân hàng trung ương.

Cùng quan điểm với Friedman, cách nhìn của Minsky/ Keynes cũng hay vì có tính nhất quán về mặt trí tuệ, phù hợp với thể hiện của thị trường tài chính và thực tế hoạt động của các cơ quan trong nền kinh tế của chúng ta. Trong khi cả trường phái của Friedman và Keynes đều logic thì không thể có chuyện cả hai trường phái đều đúng được; một thuyết nói ngân hàng trung ương gây ra tình trạng bất ổn tài chính, một thuyết đi ngược lại điều này.

2.10.3. Nhà thương điên – các thị trường hiệu quả và chúng ta cần đến ngân hàng trung ương

Chúng ta hãy cùng xem lại và cân nhắc tình trạng hiện tại của từ viễn cảnh xa hơn một chút. Thế giới hiện nay đang mắc trong mớ bòng bong thu hẹp tín dụng có khả năng lớn nhất trong lịch sử. Chúng ta có một học thuyết kinh tế – tài chính nói rằng các khủng hoảng này không nên xảy ra và có thể tránh được, có lẽ chúng ta nên ngừng việc sửa đổi nền kinh tế và đóng cửa các ngân hàng trung ương. Chúng ta lại có một thuyết khác nói rằng những khủng hoảng này là bản chất trong hệ thống và chúng ta cần có các ngân hàng trung ương để quản lý khủng hoảng.

Có một trường phái thứ ba khá phổ biến ngày nay, là mớ hỗn độn gây nhầm lẫn do cả hai trường phái kia tạo ra. Trường phái này thể hiện niềm tin vào thị trường hiệu quả và sự cần thiết của ngân hàng trung ương. Nhưng nó lại không thể mô tả rõ ràng ngân hàng trung ương là gì và nên vận hành ra sao. Thật không may là một trong số những ngân hàng trung ương ưu việt nhất lại vận hành theo quan điểm gây nhầm lẫn của trường phái thứ ba.

2.11. Đây có phải là một ngành khoa học?

Trong cái vòng quay luẩn quẩn này, một cái bong bóng tài sản bắt đầu được bơm phồng lên cùng với bong bóng tín dụng liên quan. Những “ca sĩ” tiên phong của trường phái thị trường tự do cùng hát vang bài ca quen thuộc: thị trường hiểu nhiều nhất, thị trường hiệu quả, không có bong bóng nào cả, hãy để thị trường hoạt động. Trong khi giá tài sản tăng và tín dụng mở rộng thì thuyết tính hiệu quả của thị trường bắt đầu trở thành quan trọng nhất. Nhưng ngay sau khi giá tài sản bắt đầu giảm và bong bóng tín dụng bắt đầu vỡ thì những “ca sĩ” này bắt đầu đổi tông khác. Những người làm việc trong thị trường tự do vứt bỏ thông điệp của mình, chẳng theo khuôn khổ nào, tự sáng tác ra bài hát mới: ngân hàng trung ương phải giảm tỉ lệ, chính phủ phải khuyến khích, tín dụng không được thu hẹp và giá tài sản không được phép giảm. Mấy ca sĩ tiên phong hát hết bài này đến bài khác nhưng vô tình họ cũng không nhận thức được lời hát của mình rất không thuận tai, những “ca sĩ” hát đệm cho họ cũng giữ một giọng tức cười cố định: thị trường ổn định, thị trường ổn định, thị trường ổn định.

Người ta cũng yêu cầu chúng tôi tán thành một thuyết kinh tế đối với một nền kinh tế mở rộng và một học thuyết khác chẳng mấy phù hợp đối với một nền kinh tế bị thu hẹp. Những biểu hiện của tình hình bất ổn tài chính đang không được quan tâm đến, điều này rõ ràng là cả thế giới đều hiểu, và chức năng của các ngân hàng trung ương hoàn toàn không thể lý giải nổi.

Đối với một lĩnh vực học thuật, khát vọng đạt đến sự nhất trí về kinh tế của nền khoa học ngày nay đang trong trạng thái rất tức cười, cả sự không nhất quán nội bộ và hoàn toàn mâu thuẫn với cơ sở đã được chứng minh. Nếu Issac Newton đặt ra cho bản thân những tiêu chuẩn tương tự thì ông sẽ phát minh ra ba định luật về trọng lực; ông sẽ cho chúng ta biết một quả táo sẽ ra sao khi bị ném lên không trung; một định luật khác nữa nói cho chúng ta biết quả táo ấy sẽ ra sao khi rơi xuống đất; và một định luật thứ ba nói cho chúng ta biết quả táo không hề di chuyển.

2.12. Kết luận

Các lý thuyết kinh tế cho chúng ta biết thị trường tài chính ổn định và không bao giờ bị định giá nhầm; kinh nghiệm cũng chỉ ra rằng điều này luôn sai. Các học thuyết về thị trường hiệu quả nói rằng không cần đến ngân hàng trung ương; hầu hết các nhà kinh tế học cho rằng các học thuyết về kinh tế hiệu quả đúng và các ngân hàng trung ương cần thiết nhưng không thể lý giải tại sao. Một vài ngân hàng trung ương cho rằng lượng cung tiền quan trọng đối với chính sách tài chính trong khi những ngân hàng khác lại nghĩ lượng cung tiền không quan trọng đối với chính sách tiền tệ.

Hiện nay, sự nhất trí chung chính là các ngân hàng trung ương đã phạm sai lầm và vô tình tạo ra điều kiện dẫn đến tình hình khủng hoảng tín dụng hiện thời. Thật đáng buồn là khi chúng ta xem xét một nghịch lý kinh tế để chỉ ra một quan điểm là sai lầm và cách thức để chúng ta có thể khắc phục điều đó, thì chúng ta cũng phát hiện ra rằng thậm chí một khuôn khổ để thảo luận vấn đề này cũng không có.

Trước khi có thể tính toán điều gì không hay xảy ra với chính sách ngân hàng trong thời điểm sắp xảy ra khủng hoảng hiện nay thì, đầu tiên chúng ta phải tính toán xem chính sách tiền tệ nên như thế nào. Tuy nhiên, trước khi chúng ta có thể tiếp cận được câu hỏi này, chúng ta phải tính toán liệu có để ngân hàng trung ương tồn tại hay không.

Nếu trường phái của Friedman đúng và các thị trường tài chính do sự hiện diện của ngân hàng trung ương mà bất ổn định thì liệu chúng ta có nên đóng cửa những ngân hàng này ngay lập tức.

Nếu trường phái của Keynes/Minsky đúng, tức là thị trường không hiệu quả và luôn bất ổn, ngân hàng trung ương cần thiết để duy trì sự ổn định thì chúng ta phải tính toán xem điều gì dẫn đến sự thất bại của những chính sách bất ổn sau này và làm sao để trong tương lai có thể áp dụng những chính sách này hiệu quả hơn.

Để chứng minh cho quan điểm của mình, chương sau chúng ta sẽ bàn luận về những sai lầm chết người của Thuyết Thị trường Hiệu quả, các thị trường tài chính bất ổn và ngân hàng trung ương là một phần quan trọng của cấu trúc tài chính. Các chương sau sẽ bàn tới việc một vài ngân hàng trung ương, do quá tin tưởng vào thuyết thị trường hiệu quả đã dẫn đến các chính sách làm khuyếch đại chứ không hề giảm nhẹ tính bất ổn của thị trường.

3TIỀN, NGÂN HÀNG VÀ NGÂN HÀNG TRUNG ƯƠNG

“Quá trình các ngân hàng tạo ra tiền đơn giản tới mức trí tuệ từ chối tiếp nhận.”

John Kenneth Galbraith, nhà kinh tế học, Đại sứ Hoa Kỳ tại Ấn Độ,

“Thất bại của ngân hàng là do những người gửi tiền gây ra, những người này không gửi đủ tiền để khắc phục được thua lỗ do sự quản lý sai lầm.”

Dan Quayle, phó Tổng thống Mỹ

3.1. Con Quái vật Lạm phát của Ngân hàng Trung ương châu Âu

Trang web của Ngân hàng Trung ương châu Âu có một phần tư liệu giáo dục dạy cho các em học sinh về vai trò của ngân hàng trung ương và những tác hại của lạm phát. Có một mục trên trang web là một đoạn phim hoạt hình ngắn. Nội dung của bộ phim bắt đầu trong một lớp học với hình ảnh cô giáo giảng cho học sinh định nghĩa của Ngân hàng Trung ương châu Âu về sự ổn định của giá cả:

Hôm nay, chúng ta học về sự ổn định giá cả. Sự ổn định về giá cả được ban điều hành Ngân hàng Trung ương châu Âu định nghĩa là sự gia tăng chỉ số hài hòa giá tiêu dùng hàng năm trong khu vực châu Âu dưới 2%…

Giọng cô giáo cứ đều đều nên có thể hiểu vì sao hầu hết bọn trẻ ngủ gật. Lúc này, có hai học sinh thấy mình được quay ngược lại thời gian về quá khứ, như đứng ở trung tâm của một khu chợ buôn bán sầm uất. Mấy thiếu niên đến chỗ sạp hàng của người bán bánh mì trong thị trấn (không hiểu sao luôn có một người bán bánh mì trong các câu chuyện như thế này) và muốn mua vài cái bánh.

Chúng cảm thấy mất hết tinh thần vì mỗi khi chúng trả tiền bánh cho người bán hàng thì ông ta lại đột nhiên nâng giá bánh lên. Người bán hàng giải thích là do giá củi và giá mì đang tăng. Lúc này, bọn trẻ quay đi và đối mặt ngay với một Con Quái vật Lạm phát trông khá thân thiện. Sau đó, Con Quái vật Lạm phát này đổ đầy tiền lên hai đứa trẻ tội nghiệp và tiếp tục công việc xấu xa của nó bằng cách rải nhiều tiền hơn nữa ra khắp khu chợ.

Bọn trẻ sớm học được rằng, nguồn gốc của lạm phát giá cả từ mấy cái bánh của người bán bánh mì chính là số tiền bị Con Quái vật Lạm phát tung ra khắp nơi. Bọn trẻ đã được nghe rằng quá nhiều tiền trong khi có quá ít hàng hóa đã gây ra tình trạng lạm phát. Mấy phút sau, chúng thấy mình quay trở lại hiện tại, ngồi trong văn phòng của Ngân hàng Trung ương châu Âu. Bọn trẻ gặp một vị giám đốc ngân hàng tươi cười tiến đến dạy chúng về sự ổn định của tiền tệ, quá trình tạo tín dụng và tỉ lệ lãi suất. Đến cuối bài giảng, vị giám đốc lấy ra một cái bình thủy tinh ở dưới chân bàn, Con Quái vật Lạm phát đang bị nhốt bên trong. Thông điệp rõ ràng là: lạm phát là một điều của quá khứ và hiện nay nó đã được khống chế.

May là bọn trẻ thoát khỏi được vị giám đốc ngân hàng đó, chúng quay lại lớp học và nhận thức rõ ràng về lạm phát.

Bộ phim hoạt hình này được làm rất công phu và chắc chắn là tám phút trình chiếu rất đáng giá. Nhưng do dành để dạy về lạm phát nên những chi tiết thú vị đã bị cắt bỏ. Có một lời nói dối nhỏ vô hại ở đây: Con Quái vật Lạm phát được thể hiện như tồn tại trong thời kì xa xưa, có lẽ trong thời kỳ bản vị vàng vẫn được áp dụng, nhưng đến nay đã bị bắt. Và có một chi tiết thiếu sót rõ ràng: chẳng có lời giải thích nào về lý do tại sao con vật hung tợn như Con Quái vật Lạm phát lại cho không tiền như vậy. Trong các thị trường hoạt động hiệu quả: tại sao lại có Con Quái vật Lạm phát đi tung tiền khắp nơi?

Không nên quá khắt khe với người viết kịch bản; sai lầm này là hoàn toàn bình thường trong kinh tế học. Ngày nay, các ngân hàng trung ương thường tự phác họa chân dung của mình giống một chiến binh trong cuộc chiến không ngừng chống lại lạm phát. Họ làm chúng ta tin rằng lạm phát là một mối nguy hiểm hiện hữu bị che giấu ở đâu đó trong nền kinh tế, một mối nguy hiểm cần phải có sự đề phòng thường trực, thỉnh thoảng thậm chí còn phải cực kì thận trọng. Con Quái vật Lạm phát xuất hiện từ đâu và tại sao nó lại hành động xấu xa khi vung tiền khắp nơi vẫn không được lý giải.

3.2. Con Quái vật Lạm phát và Thuyết Thị trường Hiệu quả

Khi tìm kiếm lời giải thích cho lạm phát, chúng ta lại quay trở lại với người bạn cũ là Thuyết Thị trường Hiệu quả. Đoạn trích của Samuelson ở phần đầu của Chương một cho chúng ta biết thị trường hiệu quả nhờ tính cạnh tranh. Theo Thuyết Thị trường Hiệu quả thì sự cạnh tranh giành khách hàng giữa các nhà cung cấp tự động đảm bảo sự cạnh tranh về giá cả, do đó lúc nào cũng kiểm soát được lạm phát. Thực tế, nếu chúng ta tranh luận nhiều hơn thì có thể dễ dàng kết luận rằng giảm phát hay không có lạm phát nên ở trạng thái bình thường: cạnh tranh khích lệ các nhà sản xuất tìm kiếm nhiều phương pháp sản xuất hiệu quả hơn, cho phép họ làm ra hàng hóa với chi phí thấp hơn và cạnh tranh đảm bảo rằng qua thời gian khách hàng sẽ được hưởng lợi từ những chi phí thấp này. Điều được chứng minh ở đây là các thị trường hiệu quả phù hợp với sự giảm phát chứ không phải lạm phát.

Dù lý thuyết có nói gì, lạm phát vẫn hiện hữu trong hệ thống kinh tế dù ở mức độ khác nhau. Dù luôn sống lạc quan, nhưng tôi vẫn chưa bao giờ được Con Quái vật Lạm phát cho không tiền cũng chưa thấy ai tình cờ thấy con quái vật thần kì ấy. Tôi cũng không thể tưởng tượng ra quá trình thị trường tự do nào có thể triệu hồi Con Quái vật Lạm phát sống dậy. Một lần nữa, chúng ta lại thấy lỗ hổng trong câu chuyện ngụ ngôn kinh tế ngày nay: mô hình thị trường hiệu quả không thể lý giải cả lạm phát lẫn ngân hàng trung ương – và có lẽ nó chỉ là một mối liên hệ giữa hai điều bí ẩn này.

3.3. Săn lùng Con quái vật:

Tóm lược Lịch sử tiền tệ (có hư cấu)

Để hạ gục Con Quái vật Lạm phát và hiểu nó phát triển ra sao, cần phải biết một chút về lịch sử tiền tệ. Thật không may là hầu hết các lý thuyết về lịch sử tiền tệ đều không chú ý đến các chi tiết khi những người dân đảo Thái Bình Dương trao đổi vỏ sò, những tù nhân chiến tranh trao đổi thuốc lá hay những đồng xu Ba Tư cổ với trang trí nghệ thuật sắc sảo. Dù điều thú vị của những câu chuyện lịch sử này chỉ dừng lại ở mức thú vị của câu chuyện lịch sử, nhưng qua đó có thể hiểu được chút ít về cách hệ thống tài chính ngày nay vận hành. Vì lí do này mà trong phần tiếp, tôi nghĩ ra một lịch sử hư cấu của tiền tệ để truyền tải một vài ý về cách chúng ta đến với hệ thống tiền tệ hiện nay, các yếu tố chủ chốt trong hệ thống và Con Quái vật Lạm phát xuất hiện ra sao.

3.3.1. Hàng đổi hàng

Từ xưa, rất xưa, trao đổi đầu tiên được thực hiện bằng hàng hóa. Người ta dùng hàng hóa đổi trực tiếp lấy một loại hàng hóa khác. Đó không phải một hệ thống tốt; nếu bạn muốn đổi một con gà lấy một ổ bánh mì, nhưng người bán hàng lại muốn lấy củi thì bạn buộc phải đi quanh khu chợ cho đến khi tìm thấy người bán củi muốn mua gà. Mặc dù việc trao đổi này rất bất tiện nhưng qua hàng trăm nghìn năm, người ta đã áp dụng cách này. Không có gì đáng ngạc nhiên khi giai đoạn này không phải là một giai đoạn tăng trưởng kinh tế nhanh.

Giai đoạn này có thể không đạt mức tăng trưởng kinh tế cao nhưng những bất ổn tài chính lại cũng không bao giờ trở thành một vấn đề. Tất cả hàng hóa đều được dùng để trao đổi lấy loại hàng hóa khác trong một khoảng thời gian; không có tài chính đồng nghĩa với việc không có sự bất ổn về tài chính. Trong nền kinh tế trao đổi hàng hóa, không có dấu hiệu của Con Quái vật Lạm phát; không ai tung con gà miễn phí ra quanh chợ cả.

3.3.2. Trao đổi vàng

Đột phá lớn đầu tiên trong lĩnh vực tài chính xuất hiện khi mọi người đều có chung ý kiến là việc trao đổi hàng hóa tốn quá nhiều thời gian. Với hệ thống mới, mọi người đều đồng ý nhận vàng khi bán cái gì đó. Trao đổi này cho phép đổi con gà lấy vàng và sau đó dùng vàng đổi lấy cái khác – người bán hàng có thể dễ dàng tìm thấy củi để mua.

Khi vàng đóng vai trò quan trọng là một phương tiện trao đổi thì nó cũng đương nhiên trở thành một vật lưu giữ giá trị. Giả sử trong một mùa bạn nuôi nhiều gà, bạn có thể đổi gà lấy vàng, dùng một phần vàng ấy mua bánh mì và dự trữ phần còn lại cho ngày mưa.

Tiền trở thành một vật lưu giữ giá trị là khởi đầu của các chu kỳ lạm phát tiền tệ và nguyên mẫu của bất ổn tài chính. Giả sử vào một mùa, bạn có quá nhiều gà, rất có thể những người bán gà khác cũng như bạn. Nếu tất cả mọi người đều cố bán ra vào cùng vào một thời điểm thì sẽ có nhiều gà mà chỉ đổi được ít vàng và ngay sau đó bạn sẽ phải chịu tác động giảm phát gà hay lạm phát vàng do kỳ vọng tương lai của bạn.

Sự xuất hiện của chức năng thứ hai là lưu giữ giá trị của vàng cho phép cầu được chuyển dịch qua thời gian. Dưới hệ thống trao đổi vàng, chắc chắn sẽ có các chu kỳ lạm phát và giảm phát, thỉnh thoảng giữa những hàng hóa cụ thể và toàn bộ các mặt hàng, hầu hết chúng có liên quan đến mùa vụ, chiến tranh, bệnh dịch và những thứ giống thế. Tuy nhiên, những yếu tố này mang tính chu kỳ, giá cả sẽ tăng và sau đó giảm xuống, nhưng trung bình dao động không nhiều trong dài hạn¹.

¹ Để làm rõ về lãi suất, tôi đã bỏ qua một vài chi tiết quan trọng, ít nhất cũng không phải là ảnh hưởng về mặt nhân khẩu học đối với lạm phát trong lịch sử. Đối với những ai quan tâm đến bức tranh hoàn thiện hơn hãy đọc cuốn “The Great Wave, Price Revolutions and the Rhythm of History” (Làn sóng lớn, những cuộc cách mạng giá cả và Giai điệu lịch sử) của David H. Fischer, một cuốn sách rất thú vị.

Trong thời kỳ này, có thể có những chu kỳ dao động giá nhưng không có một xu hướng mang tính hệ thống nào đẩy giá cao hơn và chắc chắn không có dấu hiệu chứng tỏ Con Quái vật Lạm phát ngẫu nhiên đi rải các cục vàng ra khắp thị trường.

3.3.3. Tiền vàng (tiền xu)

Về phương diện kinh tế, bước chuyển đổi từ trao đổi vàng sang sử dụng tiền vàng là một bước tiến hóa chứ không đơn thuần chỉ là một cuộc cách mạng. Bước đột phá chính là sự đồng thuận chia vàng thành các phần thống nhất có thể quản lý với trọng lượng và độ tinh khiết như nhau.

Phát minh ra tiền xu làm cho việc buôn bán thuận tiện hơn và thúc đẩy kinh tế tăng trưởng. Kinh tế phát triển đồng nghĩa với các giao dịch trở nên lớn hơn và việc mang theo hay bảo quản tiền xu cũng trở nên phức tạp. Thói cạo vàng từ tiền xu bắt đầu xuất hiện, mọi người cạo vàng từ cạnh đồng xu và dùng những mẩu đó làm ra những đồng xu khác. Đây là bước khởi đầu làm giảm giá trị tiền tệ. Trước tình hình đó, thiên tài Issac Newton đã đưa ra ý tưởng cán dây thép lên cạnh các đồng xu để có thể dễ dàng phát hiện ra xem đồng xu có bị cạo bớt đi không¹.

¹ Giữa lúc phát triển lý thuyết trọng lực giải tích và các định luật về chuyển động, Issac Newton vẫn có thời gian để trở thành chuyên gia bậc thầy của Cục đúc tiền Hoàng gia (Royal Mint), tại đó ông giới thiệu công nghệ mới giúp sản xuất ra các đồng xu khó bị làm giả hơn.

Trong khi việc cạo đồng xu do các cá nhân thực hiện thì trong khu vực công, tình trạng làm giảm giá trị tiền tệ diễn ra với quy mô lớn hơn nhiều. Chính phủ, đặc biệt là khi có vấn đề về tài chính, sẽ thu hồi tiền xu, nấu chảy ra, cho một lượng kim loại khác vào và đúc lại thành nhiều các đồng xu hơn với hàm lượng vàng ít đi. Việc cạo tiền xu của các cá nhân là trọng tội bị trừng trị bằng án tử hình; việc cạo vàng từ tiền xu của nhà nước (đúc lại tiền) được coi là chính sách tiền tệ; cả hai đều làm cho số lượng tiền đồng tăng lên trong tương quan với hàng hóa, và dẫn đến lạm phát.

Trong quá trình đúc lại tiền chính phủ yêu cầu dân chúng đổi các đồng xu của họ bằng các đồng xu mới kém giá trị hơn không phải là phổ biến. Tuy nhiên, đối với chính phủ, việc quy đổi này giúp họ có thêm một lượng vàng lớn để cất vào két.

Việc đúc lại tiền hay sự giảm giá trị tiền là quá trình giảm dần lượng vàng trong tiền đồng, cho thấy sự hiện diện của một điểm nhận thức về hình mẫu Con Quái vật Lạm phát. Nhưng việc đúc lại tiền là một quá trình mất nhiều thời gian mà không phải lúc nào cũng làm được. Khi điều này xảy ra thì sẽ có thêm một lượng tiền đổ vào hệ thống, dẫn tới bùng nổ lạm phát. Tuy nhiên, khi giá cả kịp điều chỉnh phù hợp với số tiền mới đúc thì lạm phát cũng sẽ chững lại một lần nữa.

Thậm chí với việc đúc lại tiền thì vẫn không có dấu hiệu nào chứng tỏ Con Quái vật Lạm phát của Ngân hàng Trung ương châu Âu đã ném tiền đồng vào chợ. Việc đúc lại tiền được thực hiện với mục đích làm ra nhiều tiền xu hơn theo định hướng của chính phủ – chứ không phải phát miễn phí cho thị trường. Việc đúc lại tiền xu gây lạm phát do Newton nghĩ ra đã khắc phục tình trạng thâm hụt ngân sách của Anh do hậu quả của chiến tranh với châu Âu tại thời điểm đó; mối liên hệ giữa lạm phát và tài trợ chiến tranh vẫn còn tồn tại cả trong thời đại của chúng ta ngày nay. Điểm mấu chốt được rút ra từ điều này chính là mối liên hệ gần gũi giữa thuế khóa và lạm phát. Cả hai có có mối quan hệ mật thiết, lạm phát đại diện cho một hệ thống thuế áp dụng trước đó.

3.3.4. Chứng chỉ vàng

Bước nhảy vọt tiếp theo của sự phát triển tiền tệ có tính cách mạng và xuất hiện cùng với sự ra đời của chứng chỉ tiền gửi vàng. Do nền kinh tế ngày càng được mở rộng, sự giảm giá trị, cạo tiền xu và các giao dịch tiền tệ trở nên lớn hơn đồng nghĩa với việc giao dịch bằng tiền vàng cũng khó khăn hơn. Mỗi giao dịch yêu cầu phải đếm, cân và kiểm tra sự nguyên chất và tính xác thực của đồng tiền. Hơn nữa, một vấn đề không bao giờ thay đổi với mọi người chính là vấn đề an ninh, việc cất giấu hàng ngàn đồng sovereign¹thực sự là quá khó.

¹ Sovereign là đơn vị tiền vàng của Anh trước đây, có giá trị bằng một pound (N.D)

Những vấn đề này dẫn tới sự phát triển của các ngân hàng ký gửi vàng. Các nhóm thương gia cùng nhau lập nên các ngân hàng thương mại bảo quản vàng an toàn tại một nơi tập trung. Chất lượng tiền đúc được kiểm tra mỗi khi có người gửi tiền và người gửi tiền được phát cho tấm giấy chứng nhận tiền gửi. Chứng nhận tiền gửi chứng tỏ người đó gửi vàng trong ngân hàng và người có giấy chứng nhận chỉ việc trình tấm giấy đó khi đến ngân hàng nếu họ có yêu cầu đổi tấm giấy chứng nhận ấy lấy lượng tiền vàng như đã gửi lúc đầu.

Đối với ngành thương mại, sự phát triển các ngân hàng nhận gửi vàng và việc sử dụng chứng chỉ gửi vàng đơn giản giống như một sự thay đổi kĩ thuật về phương thức vàng được luân chuyển giữa các thương gia. Quá trình thay đổi kĩ thuật này lại đưa tới một hệ thống tài chính hoàn toàn mới và đánh dấu sự xuất hiện của những bất ổn tài chính trong thời kì hiện đại.

Các ngân hàng nhận tiền gửi sớm phát hiện ra các thương gia gửi vàng rất hiếm khi quay lại lấy số vàng ấy. Hơn nữa, trong hầu hết thời gian, dòng vàng gửi vào và ra hàng ngày rất nhỏ và có xu hướng bù trừ lẫn nhau. Kết quả là các vị giám đốc ngân hàng thấy mình đang ngồi trên đống vàng nhàn rỗi.

3.3.5. Chứng nhận gửi vàng và quá trình tạo tín dụng

Rõ ràng mối quan hệ giữa các ông chủ ngân hàng và những đống tiền nhàn rỗi không thể là mối quan hệ cân bằng ổn định. Sau thời gian ngồi ngắm các đống vàng nhàn rỗi, các vị giám đốc ngân hàng mưu trí đã nhanh chóng nghĩ ra phương thức kiếm tiền cho mình.

Phương thức ấy như sau: Các vị giám đốc sẽ tự phát hành chứng chỉ gửi vàng của ngân hàng mình và cho các thương gia vay những chứng chỉ đó. Những thương gia này sẽ sử dụng chứng chỉ mới để mua hàng rồi bán lấy lãi. Miễn là mọi việc đều suôn sẻ, các thương gia sẽ vẫn vay chứng chỉ, mua và bán hàng kiếm lợi nhuận, sau đó trả lại cho ngân hàng trước khi có người biết số vàng ấy không còn trong kho nữa. Điều này tất nhiên chưa từng xảy trước đây.

Sau hàng loạt các chuỗi giao dịch như vậy, những thương gia tích luỹ lợi nhuận rồi độc lập với các ngân hàng và lại quay trở lại để gửi tiền và hưởng “lãi suất”.

Thậm chí, đối với các giao dịch có thời gian kéo dài, các ngân hàng cũng không nhất thiết phải lo lắng. Nếu có thương gia thứ hai mang chứng chỉ gửi vàng đến yêu cầu thu hồi lượng vàng tương đương thì các ngân hàng vẫn có thể trả bằng số vàng nhàn rỗi trong kho. Dòng vàng đi ra sẽ được bù đắp khi vị thương gia thứ nhất trả lại ngân hàng khoản nợ ban đầu¹.

¹ Nếu khoản nợ được trả bằng chứng chỉ tiền gửi của một ngân hàng khác thì ngân hàng này có thể bổ sung cho kho vàng của mình bằng cách chuộc lại chứng chỉ này nếu thấy cần. Thay vào đó, nếu đó là chứng chỉ do họ phát hành thì nghĩa vụ thanh toán sẽ giảm hơn một chút so với giá trị số vàng rút ra (sau khi đã cộng cả trả lãi) giúp cho giá trị sổ sách cân bằng.

Chúng ta sẽ xem xét quá trình này kỹ hơn. Lúc ban đầu, số tiền vàng gửi trong ngân hàng có giá trị tương đương số chứng chỉ gửi vàng luân chuyển của nền kinh tế trong tay các thương gia thực sự sở hữu vàng. Sau đó, ngân hàng tạo ra một chứng chỉ vàng khác đưa cho một thương gia khác và các chứng chỉ này cũng được luân chuyển trong nền kinh tế. Khi các khoản nợ này vẫn tồn tại thì sẽ có nhiều chứng chỉ gửi vàng luân chuyển trong nền kinh tế hơn số vàng thực gửi trong ngân hàng. Nhưng ngay khi các khoản nợ được thanh toán, các chứng chỉ vàng sẽ lại cân bằng với số vàng thực trong quỹ dự trữ.

Quá trình này tạo ra hai yếu tố thiết yếu góp phần gây nên bất ổn tài chính. Yếu tố đầu tiên và quan trọng nhất là khi hệ thống này thực sự chiếm lĩnh thị trường, sẽ luôn có nhiều chứng chỉ tiền gửi luân chuyển hơn số vàng thực có trong kho. Các ngân hàng nhận gửi tiền do đó cũng không ở trong tình huống phải chuộc lại tất cả chứng chỉ chưa thanh toán của mình vào một đợt¹. Yếu tố thứ hai đóng góp vào sự bất ổn tài chính là cơ chế đóng hay mở các khoản cho vay. Các ngân hàng sẽ mở một khoản cho vay bằng việc phát hành chứng chỉ tiền gửi của họ cho một thương gia, người này sẽ để lại cho ngân hàng một giấy hẹn trả tiền, cam kết trả lại khoản nợ. Tuy nhiên, trong quá trình kinh doanh, rất có thể thương gia đó sẽ nhận được một số khoản thanh toán dưới dạng chứng chỉ tiền gửi từ một ngân hàng khác. Khi các chứng chỉ này được sử dụng để trả các khoản nợ ngân hàng thì sau đó thực tế ngân hàng đang nắm giữ một khoản ghi nợ của ngân hàng khác. Qua thời gian, giữa các ngân hàng sẽ hình thành nên một mạng lưới kết nối các nghĩa vụ nợ lẫn nhau giống như các sợi mỳ spaghetti.

¹ Về mặt lý thuyết, tất cả chứng chỉ gửi vàng chưa thanh toán chỉ có thể được bù lại khi tất cả thương gia có khả năng trả hết tất cả khoản nợ và các ngân hàng sau đó có thể thanh toán bù trừ các khoản nợ cho nhau.

Vì hệ thống càng ngày càng tiến hóa nên số lượng chứng chỉ tiền gửi do các ngân hàng tạo ra sẽ thực sự vượt quá số lượng vàng đảm bảo đang được dự trữ. Do đó, thậm chí ở chế độ bản vị vàng thì hệ thống tiền tệ cũng chủ yếu được đảm bảo dựa vào các khoản nợ.

3.3.6. Khủng hoảng đối với các ngân hàng nhận gửi vàng

Thật là may mắn vì việc quan sát tính bất ổn tài chính hoạt động trong hệ thống gửi vàng khá dễ dàng. Ví dụ, như hãy tưởng tượng một khoản vay được một thương gia sử dụng để đầu tư cho hàng hóa được chở bằng tàu và con tàu ấy bị chìm trên biển. Người thương gia (chủ của số hàng mới mua) trước đây đã vay một chứng chỉ tiền gửi của ngân hàng và trao nó cho người thương gia có hàng để mua được số hàng chất đầy tàu. Khi sự kiện đắm tàu xảy ra, người thương gia đầu tiên không có hi vọng gì được trả lại khoản nợ và người thứ hai cũng biết điều này và cũng biết rằng anh ta hiện nay đang nắm giữ một chứng chỉ tiền gửi từ một ngân hàng sắp phải chịu khoản vỡ nợ.

Là một anh chàng cẩn trọng, người thương gia thứ hai chắc chắn sẽ mang tờ chứng chỉ tiền gửi đến ngân hàng và yêu cầu trả vàng lại cho anh ta. Có thể anh ta thậm chí còn kín đáo khuyên vài người bạn chuộc lại bất cứ chứng chỉ tiền gửi nào họ có ở ngân hàng này. Ngân hàng này có lẽ sẽ có đủ vàng để thanh toán cho giá trị khoản vỡ nợ của người thương gia thứ nhất nhưng ngân hàng chưa chắc có đủ vàng trong quỹ để chuộc lại tất cả các chứng chỉ tiền gửi đang tồn tại. Khi lời đồn đại lan ra trong giới thương nhân, họ sẽ đổ tới ngân hàng rút vàng ra nhanh như thác lũ. Trong tình hình có nhiều vàng được rút ra, những người giữ các chứng chỉ tiền gửi còn lại càng thêm hoảng loạn. Nói cách khác, ngân hàng phải chống chịu với hiện tượng rút tiền (mà ở đây là vàng) ồ ạt.

Trước tình trạng trên, tất nhiên các ngân hàng khác sẽ ngừng cho những ngân hàng gặp khó khăn vay và cũng sẽ tìm cách chuộc lại những chứng chỉ tiền gửi mà họ đang nắm giữ của các ngân hàng đang gặp khó khăn. Về phần mình, ngân hàng gặp khó khăn cũng tìm cách để bổ sung cho kho vàng của mình bằng cách đòi đổi thành vàng mọi chứng chỉ gửi vàng được các ngân hàng khác phát hành trong khi vẫn nỗ lực kêu gọi các thương gia trả nợ. Lúc này, các thương gia lại cũng sẽ phải tìm kiếm các nguồn tài chính khác hay nhanh chóng tăng số tiền của mình có bằng cách nhanh chóng bán hàng hóa và tài sản.

Đây không phải là thí nghiệm tư duy trừu tượng; hiện tượng rút tiền ngân hàng ồ ạt theo cách này có thể và đã xảy ra dưới thời kỳ bản vị vàng¹. Hơn nữa, hiện tượng rút tiền ngân hàng ồ ạt có thể và thực sự xảy ra trong hệ thống tiền tệ hiện nay của chúng ta. Vào thời điểm ngân hàng Northern Rock sụp đổ, chất lượng tín dụng trong sổ nợ của ngân hàng vẫn rất tốt. Mặc dù vậy, những lo ngại về tín dụng tại các tổ chức khác đã làm cho những người cho vay từ chối cấp tín dụng cho Northern Rock. Khi tin tức này lan ra, những người gửi tiền bắt đầu xếp hàng dài trên phố để được rút tiền, điều này lại càng làm cho Northern Rock mất đi khả năng vay từ các tổ chức khác.

¹ Cuốn “The Moneymaker” (Người làm ra tiền) của Janet Gleeson ghi chép lại một sự kiện như thế cùng với sự ra đời của tiền giấy và hệ thống ngân hàng dự trữ tiền mặt ở Pháp năm 1716. Đây chính là cuốn sách về tài chính, xứng đáng trở thành một bom tấn của Hollywood.

3.3.7. Quá trình tạo tín dụng trong khu vực tư nhân không tạo ra Con Quái vật Lạm phát

Việc tìm kiếm Con Quái vật Lạm phát giúp chúng ta hiểu một khía cạnh của bất ổn tài chính nhưng vẫn chưa hiểu được Con Quái vật Lạm phát. Thậm chí, dưới một hệ thống ngân hàng có quá nhiều chứng chỉ tiền gửi tồn tại so với số dự trữ trong kho – hệ thống ngân hàng dự trữ như người ta vẫn gọi¹ – mỗi hóa đơn riêng lẻ vẫn có một cam kết về mặt lý thuyết đối với một lượng vàng đảm bảo nhất định. Do đó, không có lý do nào để Con Quái vật Lạm phát tung những chứng chỉ này vào thị trường.

¹ Thuật ngữ “hệ thống ngân hàng dự trữ” (fractional banking system – hệ thống ngân hàng kiểu phân số) đề cập tới thực tế các ngân hàng giữ lại khoản dự trữ vàng chỉ bằng một phần nhỏ tổng khoản cho vay đang tồn tại trên thị trường.

Trong giai đoạn kinh tế thịnh vượng, khi uy tín của các ngân hàng đang tăng lên, chúng ta sẽ thấy các ngân hàng có xu hướng phát hành nhiều tín dụng hơn. Kết quả, sẽ có nhiều chứng chỉ so với cùng một lượng hàng hóa, và sẽ có lạm phát. Nhưng điều ngược lại cũng đúng, khi niềm tin giảm xuống thì các ngân hàng cũng thận trọng hơn, cắt giảm lượng phát hành chứng chỉ, lượng cung tiền sẽ giảm và giá cả hàng hóa cũng giảm.

Việc nghĩ ra hệ thống tạo tín dụng liên quan phát hành chứng chỉ gửi vàng chính là động lực khuyếch đại vòng quay lạm phát và giảm lạm phát, nhưng cuối cùng, các chứng chỉ vẫn bị buộc gắn với số lượng vàng cố định; tính bất ổn của giá cả cũng tăng nhưng vẫn không có xu hướng tăng cao thường trực hơn như chứng kiến thấy trong nền kinh tế ngày nay. Chúng ta có lẽ đã nhìn thấy người anh họ của con quái vật nhưng con quái vật vẫn ẩn náu đâu đó.

3.3.8. Tiền và chống lại tiền

Kinh tế học có truyền thống sử dụng các thuật ngữ vay mượn từ khoa học vật lý; khi nói về quá trình tạo tín dụng trong khu vực tư nhân, có một mô hình hữu ích và tương tự trong lý thuyết hiện đại của ngành vật lý lượng tử. Nhà vật lý học người Đức giành được giải Nobel Werner Heisenberg đã phát hiện rằng tự nhiên không phải lúc nào cũng đi theo định lý bảo toàn năng lượng. Trước phát hiện của Heisenberg thì người ta vẫn tin là năng lượng không hề được tạo ra hay mất đi mà chỉ biến đổi thôi. Heisenerg phát hiện ra rằng trong một thời gian rất ngắn, định luật bảo toàn năng lượng có thể bị vi phạm. Năng lượng được vay mượn trong một khoảng thời gian ngắn và thật kì lạ, năng lượng này có thể được sử dụng để tạo ra các hạt vật chất như chúng ta và nhiều hạt vật chất khác mà trước kia chưa biết đến – còn gọi là phản vật chất. Trong tự nhiên, hóa ra cặp hạt phản vật chất và vật chất có thể vẫn tồn tại, trong một thời gian ngắn và sau đó lại tái kết hợp thành tình trạng không tồn tại. Nó xảy ra nhanh đến nỗi không ai nhận ra.

Quá trình tạo tín dụng trong khu vực tư nhân giống như cặp phản vật chất và vật chất của Heisenberg. Tiền bạc và khoản nợ được tạo thành các cặp, từ không có gì, tồn tại trong một khoảng thời gian và sau đó biến mất khi tái kết hợp. Vay một khoản nợ tạo thành một cặp tiền bạc – khoản nợ, thanh toán khoản nợ sẽ phá hủy một cặp tiền bạc – khoản nợ.

Nhận diện hoạt động của quá trình tạo tín dụng trong khu vực tư nhân qua việc tạo tiền và khoản nợ kết hợp với nhau rất quan trọng ở hai khía cạnh. Đầu tiên, nó giúp lý giải rõ ràng là các ngân hàng tư nhân không phải là đối tượng chịu trách nhiệm đối với lạm phát tiếp diễn lâu dài. Thứ hai là nó giúp làm rõ tại sao các ngân hàng trung ương lại lo lắng nhiều về sự tăng trưởng cung tiền; cung tiền tăng cũng đồng nghĩa với số lượng các khoản nợ tăng và chính các khoản nợ là nguyên nhân gây ra tình hình bất ổn tài chính.

Ngày nay, có một quan niệm sai lầm phổ biến cho rằng quá trình tạo tín dụng của khu vực tư nhân gây ra lạm phát. Sự thật về điều này tinh vi hơn nhiều. Vì tín dụng được tạo ra – khoản nợ cũng tạo ra – lực lạm phát được tạo ra, tuy nhiên khi tín dụng bị co lại – các khoản cho vay trả lại – lực giảm lạm phát lại được tạo ra. Chỉ cần các khoản cho vay đang được phát hành và thanh toán cùng tỉ lệ thì lực lạm phát và giảm lạm phát lại có xu hướng chững lại, làm cho giá cả về trạng thái cân bằng. Tuy nhiên, trong các thời điểm nếu tăng trưởng tín dụng hoặc suy giảm tín dụng chiếm ưu thế, lạm phát hoặc giảm phát cũng tương ứng xuất hiện. Mở rộng ra, sự phát triển cung tiền mạnh mẽ hiện nay cho thấy rằng sẽ có lạm phát hiện tại và giảm phát trong tương lai (tuy nhiên, hãy thận trọng vì đây không hẳn là bức tranh toàn cảnh). Bất ổn tài chính có thể xuất hiện nếu các hệ thống trong nền kinh tế có xu hướng gây ra tăng trưởng tín dụng quá mức trong một giai đoạn, theo sau là thu hẹp tín dụng quá mức.

Các quá trình có thể tạo ra các chu kỳ tín dụng không phải là một phần của Thuyết Thị trường Hiệu quả; tuy nhiên, một người có thể tưởng tượng những chu kỳ này sẽ phát triển ra sao nếu các cơ chế trong thị trường tài chính có xu hướng làm cho nhiều tổ chức trong nền kinh tế có cùng một động thái tại cùng một thời điểm. Các chương tiếp sẽ thảo luận cách các quá trình tự đặt lệnh tự phát có thể xuất hiện thông qua những ảnh hưởng phản hồi tích cực trong quá trình tạo tín dụng.

Do đó, khủng hoảng tín dụng và áp lực giảm phát trong giá nhà đất hiện nay có thể được cho là kết quả trực tiếp của quá trình tạo tín dụng liên tiếp trong những năm trước. Đây là một hình mẫu do các chu kỳ bùng – vỡ tài sản trong nền kinh tế gây ra.

Câu chuyện tương tự cũng đã xuất hiện vào thời điểm cuộc Đại suy thoái những năm 1930: tín dụng tăng mạnh trong những năm 1920 với sự phát triển của phương thức mua bán trả góp đã gây ra sự thu hẹp tín dụng những năm 1930. Tuy nhiên, điều đáng chú ý là ngày nay, nguyên nhân được chấp nhận phổ biến nhất gây ra cuộc Đại suy thoái là quy trách nhiệm lên các chính sách thị trường thắt chặt quá đáng trong những năm 1930 mà bỏ qua quá trình tăng trưởng tín dụng quá mức những năm 1920.

3.3.9. Khám phá các ngân hàng trung ương – người cho vay cuối cùng

Trước khi chuyển sang sự phát triển của hệ thống đồng tiền pháp định hiện đại, bây giờ là thời điểm thích hợp để bắt đầu suy nghĩ về sự phù hợp với bối cảnh của các ngân hàng trung ương. Như đã lý giải lúc trước, một khi hệ thống ngành ngân hàng thiên về quá trình tạo tín dụng thì hệ thống ngân hàng dự trữ sẽ không còn đủ vàng để chi trả tất cả các chứng chỉ tiền gửi. Ít nhất, nếu các ngân hàng đóng hết tất cả các khoản nợ còn tồn tại thì điều này đồng nghĩa với việc phải đóng cửa toàn bộ nền kinh tế. Ngoài việc hệ thống nhận tiền gửi hình thành nên một mạng lưới các nghĩa vụ nợ giữa các ngân hàng cũng thực sự trở nên có vấn đề khi các ngân hàng lo lắng về tính an toàn của ngân hàng khác.

Điều này sớm trở nên rõ ràng qua các cuộc khủng hoảng tài chính liên tiếp xảy ra, trong đó quá trình tạo tín dụng mới rất không ổn định. Tuy nhiên, rõ ràng là hệ thống mới này cũng dẫn đến sự tăng trưởng kinh tế mạnh mẽ, đưa đến sự giàu sang và nâng cao mức sống của người dân. Sẽ không phải là một sự lựa chọn khôn ngoan nếu chúng ta quay trở lại thời kì trước khi xuất hiện các ngân hàng nhận tiền gửi và tạo tín dụng. Quá trình tạo tín dụng đã mở ra một hướng mới cho phát triển kinh tế và thịnh vượng. Xét một cách công bằng, hệ thống ngân hàng mới cho phép mở ra các kênh mà ở đó, rủi ro được tập hợp và chia sẻ; đầu tư mạo hiểm lớn hơn trở nên khả thi. Do đó, tốt hơn hết là chúng ta nên tìm ra cách để chung sống cùng hệ thống mới này hơn là tồn tại mà không có chúng; nhưng cần có giải pháp cho hiện tượng rút tiền ngân hàng ồ ạt.

Để hợp với logic, chúng ta cần thiết lập một hệ thống hỗ trợ những tổ chức gặp khó khăn và một hệ thống khác kiểu tường lửa nhằm ngăn chặn không cho khó khăn của một ngân hàng ảnh hưởng xấu đến cả hệ thống. Câu trả lời chính là một ngân hàng của các ngân hàng – một ngân hàng trung ương. Ngân hàng trung ương sẽ đảm nhận trách nhiệm cho một ngân hàng gặp khó khăn vay trong thời kì xảy ra khủng hoảng. Trong trường hợp một ngân hàng có nguy cơ đổ vỡ do khủng hoảng lòng tin nhưng các cân đối sổ sách vẫn rất khả quan, ngân hàng trung ương có thể hỗ trợ ngân hàng đó cho đến khi những lo lắng của công chúng dịu xuống và việc kinh doanh phục hồi. Nói cách khác, nếu các cân đối sổ sách của một ngân hàng ở trong tình trạng rất xấu, ngân hàng trung ương sẽ buộc ngân hàng đó đóng cửa, đồng thời vẫn giải quyết các khoản nợ theo đúng quy định.

Đối với ngân hàng trung ương, để có thể cứu vớt sự sụp đổ của các ngân hàng thương mại, nó phải có nguồn dự trữ lớn và dồi dào. Nếu cộng đồng tài chính tin ngân hàng trung ương có nguồn quỹ vô tận thì một khi ngân hàng trung ương tuyên bố sẵn sàng bảo vệ một ngân hàng khác bằng việc đảm nhận tất cả các nghĩa vụ trả nợ thì hiện tượng rút tiền ồ ạt chắc chắn sẽ được khắc phục. Nói cách khác thì nếu cộng đồng cho rằng, ngân hàng trung ương có đủ nguồn dự trữ vàng thì ngân hàng trung ương cũng không cần dùng đến chỗ vàng ấy¹.

¹ Đó chính là điều Ngân hàng Anh đã hi vọng có thể bảo vệ ngân hàng Northern Rock tránh được hiện tượng rút tiền ồ ạt. Về mặt lí thuyết, khi dân chúng biết Ngân hàng Anh sẵn sàng cho Northern Rock vay thì những người gửi tiền sẽ coi các khoản tiền gửi của mình đã an toàn và không rút số tiền ấy ra nữa. Thật không may, mọi chuyện không xảy ra như vậy. Trong thực tế, người gửi tiền nhìn nhận việc Northern Rock cầu cứu sự hỗ trợ từ Ngân hàng Anh là một dấu hiệu cho thấy sự suy yếu của Northern Rock và cùng với việc Ngân hàng Anh nhận thức vấn đề muộn màng, các động thái hỗ trợ quá muộn màng của Ngân hàng Anh đã không đủ mạnh để ngăn chặn hiện tượng rút tiền ồ ạt tại Northern Rock.

Vai trò của ngân hàng trung ương khi cho các ngân hàng khu vực tư nhân vay được coi là “người cho vay cuối cùng”, sở dĩ như vậy là vì các ngân hàng chỉ cầu cứu hỗ trợ tài chính từ ngân hàng trung ương sau khi tất cả các biện pháp vay mượn khác qua khu vực tư nhân đều không thực hiện được.

3.3.10. Khủng hoảng tài chính xảy ra trong và ngoài chế độ bản vị vàng

Cho đến thời điểm này của câu chuyện, tôi vừa lựa chọn giới thiệu chức năng “người cho vay cuối cùng” và ý tưởng ngân hàng trung ương – người ổn định hệ thống ngân hàng dự trữ bản vị vàng là để đưa ra một số điểm liên quan. Mục đích ban đầu và cơ bản của ngân hàng trung ương là không chống lại lạm phát như nhiều người hiện nay vẫn nghĩ mà thay vào đó là nhằm đảm bảo tính ổn định của hệ thống tài chính. Bất ổn tài chính có thể xảy ra trong bất kì hệ thống tín dụng nào dù nó theo hoặc không theo chế độ bản vị vàng. Có nhiều người biện luận nên quay lại chế độ bản vị vàng, điều này có thể khắc phục những vấn đề hiện nay nhưng sẽ không phải là giai đoạn của sự ổn định tài chính như nhiều người tin tưởng.

Những người ủng hộ việc bãi bỏ ngân hàng trung ương với hi vọng thiết lập trở lại tính ổn định tài chính chắc chắn sẽ thất vọng. Cái gì xuất hiện trước – sự bất ổn tài chính hay ngân hàng trung ương – không phải là một câu hỏi luẩn quẩn. Lịch sử chỉ ra khá rõ ràng: sự bất ổn tài chính xuất hiện trước ngân hàng trung ương. Điều này có thể được kiểm định qua các sự kiện sau khủng hoảng năm 1907 xảy ra ở Mỹ trong khi không hề có sự tồn tại của ngân hàng trung ương. Chính cuộc khủng hoảng này minh họa cho sự cần thiết của ngân hàng trung ương và trực tiếp dẫn đến sự hình thành Cục Dự trữ Liên bang¹. Cuộc khủng hoảng năm 1907 giúp trả lời câu hỏi có đúng ngân hàng trung ương phải chịu trách nhiệm vì thị trường tài chính không hoạt động theo dự đoán của Thuyết Thị trường Hiệu quả hay không; việc hoạt động sai đã có trước khi ngân hàng trung ương xuất hiện. Tính bất ổn tài chính đòi hỏi sự ra đời của ngân hàng trung ương, chẳng có cách nào khác cả (ít nhất là lúc ban đầu).

¹ Lịch sử của cuộc khủng hoảng năm 1907 được ghi lại trong cuốn “The Panic of 1907, Lesson Learned from the Market’s Perfect Storm” (Hoảng loạn năm 1907, Bài học từ Cơn bão Thị trường Hoàn hảo” của R. Bruner và S. Carr. Đây là câu chuyện về việc các chu kỳ bùng – vỡ tín dụng và tính bất ổn của hệ thống tài chính trong khủng hoảng đòi hỏi giám đốc ngân hàng huyền thoại J.P. Morgan tiếp nhận vai trò thống đốc ngân hàng trung ương.

Để tái thiết sự ổn định tài chính yêu cầu không chỉ việc trở lại với chế độ bản vị vàng hay bãi bỏ ngân hàng trung ương; nó đòi hỏi việc bãi bỏ của quá trình hình thành tín dụng. Nói cách khác, chúng ta sẽ cần phải đưa nền kinh tế trở lại thời kì xa xưa chưa phát triển. Quá trình tạo tín dụng phải tồn tại và chúng ta phải tìm cách để tồn tại cùng sự bất ổn đi theo nó; có một nền kinh tế không ổn định và phát triển còn hơn là một nền kinh tế ổn định và trì trệ.

3.3.11. Hệ quả không mong đợi – tìm hiểu rủi ro đạo đức¹

Chúng ta đã cùng thảo luận và thống nhất rằng bất ổn tài chính tạo nên ngân hàng trung ương và không có cách nào khác nên tôi phải nhanh chóng đưa ra các dự đoán. Việc ra đời chức năng người-cho-vay-cuối-cùng thật không may lại có những hậu quả ngược lại. Đầu tiên, người-cho-vay-cuối-cùng cung cấp cho ngân hàng một nguồn tài chính tiềm tàng để họ có thể dựa vào trong khi xảy ra khủng hoảng. Tất nhiên, điều này có xu hướng làm cho các ngân hàng tự tin hơn và do đó cũng sẵn sàng cung ứng nhiều khoản nợ hơn. Thứ hai, vì người-cho-vay-cuối-cùng được nhìn nhận là bảo đảm cho tất cả các ngân hàng một cách bình đẳng nên người gửi tiền và các thương gia chắc chắn cũng đặt lòng tin vào tất cả các ngân hàng như nhau. Do đó, không có động lực nào khiến những người gửi tiền tìm kiếm các tổ chức an toàn nhất để gửi tiền của họ và cũng không có động lực nào để các thương gia phân biệt giữa chất lượng các chứng chỉ tiền gửi của ngân hàng.

¹ Rủi ro đạo đức (moral hazard) là một thuật ngữ kinh tế học và tài chính được sử dụng để chỉ một loại rủi ro phát sinh khi các bên tham gia giao dịch hành động không đúng với tinh thần trung thực và thành thật nhằm kiếm lợi. Rủi ro đạo đức là một kiểu thất bại thị trường nảy sinh trong môi trường thông tin bất đối xứng

Rủi ro đạo đức xuất hiện khi có một đảm bảo và đảm bảo này tác động tới hành vi của một hay nhiều bên theo hướng xấu đi. Tại một số nước, người ta chấp nhận sử dụng nguyên gốc thuật ngữ tiếng Anh như một từ mượn và không dịch sang ngôn ngữ địa phương. Một ví dụ kinh điển về rui ro đạo đức nằm trong ngành bảo hiểm, khi các bên ký hợp đồng và được bảo hiểm, họ có xu hướng gia tăng các hành vi nhiều rủi ro hơn. Trong lĩnh vực tài chính-tiền tệ, có thể ví dụ việc các ngân hàng ỷ vào vai trò người cứu cánh cuối cùng của ngân hàng trung ương nên sẽ có thể cho vay liều lĩnh và đầu tư mạo hiểm hơn.

Do đó, sự hiện hữu của ngân hàng trung ương cũng tạo ra một cấu trúc khích lệ sai lầm trong ngành ngân hàng. Người gửi tiền sẽ tìm các ngân hàng đưa ra tỉ lệ lãi suất cao nhất cho khoản tiền gửi của họ và không chú ý đến vấn đề an toàn – cuối cùng, tất cả tiền cũng sẽ được ngân hàng trung ương trả lại kia mà. Tuy nhiên, trong thực tế ngân hàng nào chào mời tỉ lệ lãi suất cao nhất chắc chắn sẽ là những ngân hàng mạo hiểm với tiền gửi nhiều nhất. Kết quả, sự hiện hữu của người-cho-vay-cuối-cùng lại tạo ra một xu hướng đẩy người gửi tiền tới các tổ chức mạo hiểm nhất. Đây chính là một khía cạnh của vấn đề rủi ro đạo đức.

Một ví dụ dễ hiểu về rủi ro đạo đức là: con bạn chuẩn bị vào đại học và bạn, là một người cha tốt, chắc chắn không muốn con mình lâm vào tình trạng thiếu tiền nên bạn đưa cho con thẻ tín dụng kết nối trực tiếp với tài khoản ngân hàng của bạn. Khi đưa thẻ cho con, bạn nói:

A: Đừng lo, tài khoản lúc nào cũng đầy tiền nhưng con chỉ dùng để thanh toán khi hết tiền thôi nhé.

Hoặc

B: Hãy sử dụng chiếc thẻ khi không còn lựa chọn nào khác. Trong tình hình lạm phát đang tăng cao như thế này, chúng ta không thể muốn tiêu gì thì tiêu đâu!

Câu chuyện này về cơ bản tương tự với các ngân hàng trung ương và hệ thống ngân hàng. Khi khủng hoảng, ngân hàng trung ương giúp bình ổn hệ thống tài chính, đặc biệt nếu mọi người tin ngân hàng trung ương có một cái túi không đáy. Nhưng giữa các cuộc khủng hoảng , sự hiện diện của ngân hàng trung ương lại tạo ra nhiều trường hợp cho vay mạo hiểm hơn và do đó cũng tăng mức vay nợ cao hơn – Friedman có lẽ đúng ở một điểm.

Sự ra đời của ngân hàng trung ương nhằm bình ổn hệ thống tín dụng nhưng sau đó sự hiện diện của nó lại vô tình khuyến khích việc cho vay mạo hiểm hơn và gây bất ổn tài chính.

Sự hiện hữu của ngân hàng trung ương, sẵn sàng đảm bảo cho tất cả các khoản tiền gửi như nhau, sẽ có ảnh hưởng đến việc đặt các tổ chức an toàn hơn, ít bị tác động hơn vào thế bất lợi về thương mại khi so sánh tương quan với các tổ chức kém an toàn hơn. Qua thời gian, các quy định cho vay lỏng lẻo sẽ thay thế cho các quy định cho vay thận trọng và chặt chẽ. Sự xuất hiện của ngân hàng trung ương tạo ra một cuộc chay ngược, theo đó các ngân hàng cố gắng để chấp nhận nhiều rủi ro hơn đối thủ của mình.

Ngày nay, hầu hết các ngân hàng trung ương muốn giảm chức năng của người-cho-vay-cuối-cùng của mình bởi việc quảng bá chức năng này chỉ càng làm cho hoạt động cho vay mạo hiểm phát triển. Thật không may, điều này không được nhận thức đầy đủ trong thời gian gần xảy ra cuộc khủng hoảng hiện nay khi Cục Dự trữ Liên bang Mỹ bắt đầu tuyên bố là họ đang áp dụng cái gọi là “mô hình quản lý mạo hiểm”, được tạo ra để ngăn chặn trước sự suy giảm kinh tế.¹

^{1 Xem cuốn Monetary Policy under Uncertainty (Chính sách tiền tệ dưới tình trạng không chắc chắn) của Alan Greenspan, Jackson Hole, Wyoming, ngày 29/08/2003.}

Mô hình quản lý rủi ro hiệu quả được trình bày là: đừng lo lắng, chúng tôi – những người cho vay cuối cùng sẽ hỗ trợ hiệu quả cho bạn trước khi bạn cần phải viện đến chúng tôi. Kết quả là chính sách này đã thực hiện một hành động theo kiểu trao thẻ tín dụng miễn phí cho các ngân hàng thương mại.

3.3.12. Các ngân hàng trung ương và tiền tệ tập trung

Một lần nữa, quy luật hậu quả không mong muốn đã có ảnh hưởng nhất định; các ngân hàng trung ương xuất hiện để bình ổn nền kinh tế, trở thành một phần gây bất ổn. Và một lần nữa, cần phải thực hiện điều gì đó. Câu trả lời là phải kiểm soát các ngân hàng. Cũng như ngân hàng trung ương, các ngân hàng thương mại từ bỏ quyền lợi phát hành các chứng chỉ gửi vàng của mình. Từ giờ sẽ chỉ có một loại chứng chỉ tiền gửi được phép sử dụng và những chứng chỉ này cũng sẽ được chính phủ in, phân phối qua ngân hàng trung ương đến ngân hàng thương mại. Ngoài ra, lượng dự trữ vàng của ngân hàng thương mại sẽ được tập trung tại ngân hàng trung ương.

Tập trung lượng vàng dự trữ lại có ảnh hưởng tích cực đến việc nâng cao vị thế của ngân hàng trung ương, nơi có lượng vàng dự trữ hiện nay lớn đến mức có thể giải quyết được hầu hết tình trạng các ngân hàng bị khủng hoảng. Điều quan trọng là trật tự mới này cho phép ngân hàng trung ương kiểm soát các ngân hàng thương mại và các ngân hàng không còn được cho vay một cách thoải mái nữa. Ngân hàng trung ương sẽ kiểm soát lượng chứng chỉ theo vòng quay và kiểm soát các hoạt động của mỗi ngân hàng để đảm bảo không có ngân hàng nào lợi dụng chức năng của người cho vay cuối cùng.

Tiêu chuẩn hóa chứng chỉ tiền gửi cũng giúp đơn giản hóa hệ thống tín dụng rất nhiều. Hệ thống mới ngụ ý rằng có thể bình ổn hệ thống ngân hàng và để ngăn chặn vấn đề mới do những rủi ro đạo đức. Người ta nói rằng, trật tự mới là một bước nhảy vọt bất ngờ.¹

¹ Người ta có thể tưởng tượng ra lá thư chúc mừng đã được gửi đến vị bộ trưởng chịu trách nhiệm thiết lập trật tự mới như sau:

Anh thương yêu,

Anh đã làm được một điều thật tuyệt vời khi đem đến trật tự tiền tệ mới. Tất cả đều rất rõ ràng. Những người bạn cũ của anh ở ngân hàng trung ương chắc hẳn phải vui lắm, giờ thì họ có thể kiểm soát các giám đốc ngân hàng theo nhóm và vẫn có thể để tâm đến từng kẻ gây rắc rối trên thị trường. Đơn giản và tuyệt vời, tất cả chỉ là kết hợp trật tự tiền tệ mới với công tác giám sát ngân hàng cùng chung dưới một mái nhà! Giờ đây, hệ thống đã thực sự không thể bị bẻ gãy – quả là một điều thần kì, anh đúng là thiên tài! Anh sẽ không bao giờ có thể quên nó được đâu, anh yêu ạ.

3.3.13. Không cần bàn đến vấn đề này nữa

Hệ thống tiền tệ mới có tác động tuyệt vời giúp tìm thấy đầu mối quan trọng để lần theo dấu vết Con Quái vật Lạm phát. Với quyền được nắm giữ toàn bộ lượng dự trữ vàng của toàn bộ hệ thống tiền tệ và phát hành chứng chỉ gửi vàng (tiền), ngân hàng trung ương giờ đây là nơi duy nhất có thể đổi các chứng chỉ này sang vàng. Chính phủ thông qua việc kiểm soát của ngân hàng trung ương, trở thành chủ thể độc quyền in tiền (chứng chỉ gửi vàng) và trao đổi những chứng chỉ này thành vàng thực sự.

Vị thế độc quyền của chính phủ đối với hệ thống tiền tệ đem lại cho nhà nước một sức mạnh mới; khả năng thay đổi lượng vàng sẵn sàng chi trả cho các chứng chỉ trong lưu thông.

Như đã đề cập trước đây, dưới hệ thống cũ, các chính phủ có xu hướng thực hiện các chiến dịch thu hồi và đúc lại tiền vàng. Đây thực sự là một bài tập tịch thu tài sản của người dân: thu lại tiền xu, nấu chảy ra và phát hành lại với lượng vàng thấp hơn. Lượng vàng còn lại được dùng để đúc thêm tiền xu bổ sung đổ vào ngân quỹ chính phủ.

Giống như bài tập về việc tăng thuế, đây là một phi vụ làm ăn kinh khủng. Thật tốn kém và mất thời gian khi nấu chảy kim loại, đóng dấu lại lên đồng tiền và do cũng khá dễ nhận thấy những đồng tiền mới không có giá trị như những đồng tiền cũ nên chính phủ khó lấy được những đồng tiền cũ từ tay những người dân khư khư muốn giữ vàng của mình.

Dưới hệ thống tiền tệ mới, toàn bộ bài tập về tiền xu được thực hiện có vẻ dễ dàng hơn. Hiện nay, chính phủ có thể dễ dàng điều chỉnh lượng vàng mình sẵn sàng chi trả cho mỗi chứng chỉ (tiền) đang trong lưu thông. Cũng không cần phải thực sự thu lượm và tái phát hành tiền, tất cả mọi việc cần làm chỉ là yêu cầu nghị viện ra một nghị quyết tuyên bố tỉ lệ chuyển đổi sang vàng mới.

Đối với chính phủ, đây là một bước phát triển tuyệt vời. Ví dụ, nếu chính phủ chi tiêu quá nhiều và đang gặp khó khăn trong việc thu đủ thuế của người dân thì chính phủ đơn giản sẽ thông báo một tỉ lệ đổi vàng mới. Buổi sáng tập giấy của bạn có thể đổi được một thỏi vàng thì đến tối, nó chỉ còn một nửa – và bạn thậm chí cũng sẽ chẳng đến ngân hàng để đổi giấy ra vàng làm gì cả. Điều này sau đó sẽ cho phép chính phủ in thêm chút tiền để giải quyết các khoản nợ. Tất nhiên, lượng tiền in thêm đồng nghĩa là hiện nay có nhiều tiền hơn để mua cùng một lượng hàng hóa và dịch vụ nên giá cả có xu hướng tăng. Nói cách khác, giá trị của đồng tiền có xu hướng giảm. Bài tập về việc đúc lại tiền trong thời đại hiện đại như thế này được gọi là sự làm giảm giá trị tiền tệ. Tất cả điều đó nói lên rằng việc dịch chuyển sang hệ thống tiền giấy chuẩn cách tập trung hóa làm cho chính phủ dễ dàng xung công tài sản của người dân hơn thông qua việc phá giá.

Trong khi phá giá trở nên dễ dàng hơn về khía cạnh thực tế áp dụng thì vẫn có những khó khăn về mặt chính trị. Chính phủ hiện nay vẫn bối rối khi tuyên bố việc phá giá đồng tiền, khái niệm vốn chưa bao giờ phổ biến với cộng đồng dân cư hỗn tạp ngoài kia. Thực tế, khó khăn trong việc thông qua chính sách phá giá đã đặt ra một giới hạn có tính nguyên tắc đáng kể lên chính phủ và kết quả là sự phá giá hiếm khi xảy ra. Phá giá trong hệ thống tiền giấy chuẩn vàng đưa chúng ta đến gần với Con Quái vật Lạm phát hơn, nhưng chúng ta vẫn chưa nắm rõ về lạm phát liên tục, hiện tượng rất phổ biến hiện nay.

Hãy lưu ý là thậm chí đến giờ, chúng ta vẫn chưa thấy có dấu hiệu nào của việc Con Quái vật Lạm phát ném tiền cho không vào thị trường.

3.3.14. Tiến gần con quái vật

Bước tiếp trong câu chuyện là sự dịch chuyển của chế độ bản vị vàng sang cái gọi là tiền tệ “pháp định”. Việc này diễn ra ở nhiều quốc gia khác nhau tại nhiều thời điểm khác nhau. Nhiều quốc gia đã bỏ qua rồi lại quay lại chế độ bản vị vàng. Sự giã từ chế độ bản vị vàng diễn ra ở Đức vào những năm 1920 phần lớn do những hậu quả của hiệp ước hòa bình áp đặt lên nước Đức vào giai đoạn cuối Chiến tranh Thế giới lần thứ nhất được trình bày trong cuốn “Những hậu quả kinh tế của hòa ước”¹. Sau Chiến tranh Thế giới lần thứ nhất, chính phủ Đức nỗ lực vực lại nền tài chính bằng cách in thêm tiền. Tuy nhiên, với mục đích của câu chuyện này thì bước tiếp theo sẽ không tập trung vào bước chuyển đổi của Đức sang đồng tiền pháp định mà tập trung vào bước chuyển đổi của Mỹ.

¹Một lần nữa John Maynard Keynes lại xuất hiện trong câu chuyện. Sau Chiến tranh Thế giới lần thứ nhất, Keynes trở thành thành viên của nhóm chịu trách nhiệm thiết lập hòa bình trên đất nước Đức thất bại. Nhận thấy sự đền bù thiệt hại đưa ra với Đức sẽ làm cho cả đất nước vỡ nợ, Keynes từ chức và viết “The Economic Consequences of the Peace” (Những hậu quả kinh tế của Hòa ước) để giải thích vấn đề. Chẳng ai để tâm đến Keynes, hiệp ước vẫn được thực hiện và như dự đoán, nước Đức đã kiệt quệ. Là một phần trong quá trình đền bù, chính phủ Đức bị buộc phải trả lại phần lớn lượng vàng dự trữ trong hệ thống tiền tệ. Việc chi trả này cùng với việc chính phủ viện đến việc in thêm tiền đã tạo ra tình trạng siêu lạm phát. Sự sụp đổ kinh tế này được ngày nay xem xét có nguyên nhân chủ yếu từ sự hiện diện của chủ nghĩa cực đoan. Tóm lại, Chiến tranh Thế giới lần thứ hai là đứa con của chính sách tiền tệ kinh tế yếu kém xuất phát từ hậu quả của hòa ước kết thúc Chiến tranh Thế giới lần thứ nhất đã bị Keynes phản đối.

3.3.15. Bretton Woods và chế độ bản vị vàng toàn cầu

Câu chuyện chuyển đổi của Mỹ từ chế độ bản vị vàng sang đồng tiền pháp định cũng bắt đầu với hai cuộc Chiến tranh Thế giới. Như Keynes dự đoán, hậu quả của hiệp ước hòa bình sau Chiến tranh Thế giới lần thứ nhất thật thảm khốc. Hiệp ước này góp phần gây nên vỡ nợ của nước Đức, siêu lạm phát và sự sụp đổ của nền kinh tế. Do đã được chứng kiến những sự kiện này trước đây, kịch bản hậu Chiến tranh Thế giới lần thứ hai khá khác biệt so với những gì xảy ra sau Chiến tranh Thế giới lần thứ nhất. Ở thời điểm này, các mục tiêu chính sách nghiêng về phía tái xây dựng hơn là trừng phạt. Một yếu tố chủ chốt của chính sách tái xây dựng là đảm bảo một định chế tiền tệ toàn cầu ổn định và giúp tái kiến thiết cơ sở hạ tầng kinh tế. Cấu trúc của hệ thống tiền tệ sau Chiến tranh Thế giới thứ hai được quyết định trong một hội nghị ở khu nghỉ mát Bretton Woods của Mỹ ngay trước khi chiến tranh kết thúc. Cấu trúc rất đơn giản: tất cả tiền tệ chính sẽ được định giá cố định với đồng đô-la Mỹ. Giá trị của đồng đô-la Mỹ tới lượt mình sẽ lại cố định ở mức 35 đô-la/Ounce¹ vàng. Sự kết hợp của việc làm cho tiền tệ chống lại đồng đô-la và tất cả đồng đô-la đều chống lại vàng một cách hiệu quả làm cho hệ thống tiền tệ thế giới rơi vào hệ thống tiền tệ chế độ bản vị vàng đã được thống nhất.²

¹ Ounce – đơn vị đo trọng lượng vàng và kim loại quý của Anh, được đa số các nước trên thế giới chấp nhận để giao dịch, 1 Ounce bằng khoảng 28,35g (N.D).

² Keynes đã từng tham gia đàm phán khung tiền tệ Bretton Woods và đã gợi ý rằng các đồng tiền của mỗi quốc gia cũng nên cố định với hệ thống tiền tệ toàn cầu mới – bancor (một cái tên được Keynes đưa ra để chỉ đồng tiền quốc tế mới mà ông cho rằng nên được tạo bởi một ngân hàng quốc tế, được sử dụng để thanh toán các khoản nợ quốc tế và một phần tạo nên năng lực chuyển hóa quốc tế nhưng bị phản đối). Hệ thống tiền tệ mới này sau đó sẽ được ngân hàng trung ương toàn cầu quản lí. Cũng như việc phớt lờ cảnh báo về giá cao của Keynes sau Chiến tranh Thế giới lần thứ nhất, giới chính trị quyết định phớt lờ ý kiến của ông sau Chiến tranh Thế giới lần thứ hai. Không cần phải nói thì một lần nữa Keynes lại đúng và hệ thống Bretton Woods đã không chứng tỏ được sự lâu dài của mình.

3.3.16. Bretton Woods – bên bờ cuộc chiến cuối cùng

Hệ thống Bretton Woods đã hoạt động hiệu quả trong vài thập kỉ giúp thúc đẩy quá trình tái công nghiệp hóa nhanh của cả châu Âu và Nhật Bản¹.

¹ Nói chung, khuôn khổ Bretton Woods chỉ là một phần câu chuyện. Sau cuộc chiến của Mỹ, với nền tảng công nghiệp tương đối nguyên vẹn, Mỹ đã có trao đổi ngoại thương thặng dư với các nước sở hữu nền công nghiệp bị ảnh hưởng nghiêm trọng trên thế giới. Kết quả là, hàng hóa từ Mỹ xuất đi các nước và đô-la từ các nước chảy vào Mỹ (tiền chi trả cho số hàng hóa bán ra). Dòng mất cân bằng này tạo ra một áp lực lớn đối với đồng đô-la và các loại tiền khác, điều này không được phép xảy ra dưới khuôn khổ Bretton Woods. Cùng lúc đó, có sự “chảy máu” đô-la ra khỏi các quốc gia đang trong quá trình tái công nghiệp hóa, cản trở khả năng nhập khẩu hàng hóa cần thiết từ Mỹ và do đó không hỗ trợ được nỗ lực tái xây dựng kinh tế. Giải pháp đối với vấn đề này là đưa đồng đô-la Mỹ chảy trở lại các nước dưới dạng trợ giúp: Kế hoạch Hỗ trợ Marshall (Marshall Aid Plan) là yếu tố chính hỗ trợ dòng chảy này.

Đến cuối những năm 60, quá trình tái công nghiệp hóa của các quốc gia khác đã thành công đến mức vị thế thương mại giữa Mỹ và các nước còn lại trên thế giới bị đảo ngược; giờ đây Mỹ đang nhập khẩu nhiều hơn xuất khẩu. Kết quả là Mỹ phải chịu nhập siêu so với các nước còn lại trên thế giới, điều này có nghĩa rằng đang có một luồng chảy đồng đô-la ròng của Mỹ đến các nước còn lại trên thế giới.

Dòng tiền tệ và thương mại mất cân bằng này có xu hướng làm giảm giá trị của đồng đô-la Mỹ. Tuy nhiên, dưới hiệp định Bretton Woods, các quốc gia ngoại trừ Mỹ bị buộc phải cố định giá trị tiền tệ so với đồng đô-la. Để giữ tỷ giá này cố định, các chính phủ nước ngoài bị buộc phải đảo chiều cho thặng dư thương mại về Mỹ. Minh chứng cho sự khác biệt này có thể được chỉ ra như sau, nếu các đồng tiền của các quốc gia châu Âu được duy trì cố định so với đồng đô-la Mỹ thì với mỗi đồng đô-la sử dụng cho hàng hóa của châu Âu, châu Âu sẽ phải sử dụng lượng đô-la tương tự để tiêu một vài thứ ở Mỹ – đó chính là khoản nợ của chính phủ Mỹ.¹

¹Dưới hiệp định Bretton Woods, các chính phủ ngoài Mỹ bị buộc phải giữ nguyên tỉ lệ trao đổi cố định tiền tệ của nước mình so với đồng đô-la. Điều này có nghĩa là một khi Mỹ bị rơi vào tình trạng nhập siêu với một nước thì quốc gia đó buộc phải mua đồng đô-la Mỹ: người Mỹ gửi đồng đô-la ra nước ngoài để mua hàng hóa từ nước ngoài và những nước này, qua chính phủ của mình, phải gửi trả những đồng đô-la ấy lại, sử dụng tiền để mua những trái phiếu của chính phủ Mỹ.

Nếu chính phủ nước ngoài không trả lại đồng đô-la Mỹ qua việc mua trái phiếu chính phủ Mỹ thì dòng tiền tệ chảy khỏi Mỹ sẽ chủ yếu là chảy ra. Điều này có thể diễn tả là có nhiều người bán đô-la Mỹ hơn là người mua, làm cho tỷ giá đô-la Mỹ giảm và vi phạm hiệp định Bretton Woods.

Ngày nay, tình huống giữa Mỹ và nhiều quốc gia sản xuất hàng hóa và công nghiệp hóa chủ chốt cũng tương tự. Nước Mỹ tài trợ cho chiến tranh qua khoản nợ tài chính trong khi thâm hụt với các quốc gia cố định đồng tiền với đô-la (Trung Đông) hay gần như cố định (Trung Quốc và châu Á). Việc cố định đồng tiền chỉ có thể giữ được thông qua việc xoay vòng nhập siêu quay lại Mỹ qua việc mua công nợ.

Mất cân bằng thương mại của Mỹ liên quan tới kết thúc hiệp định Bretton Woods và những điều tích tụ qua nhiều năm là chứng cứ rõ ràng đối với sự bất ổn của tỉ giá cố định. Nguyên nhân nằm sau cả hai kịch bản trên là sự chuyển dịch quá trình công nghiệp hóa tương đối và các dòng chảy mậu dịch. Trong những năm sau Chiến tranh Thế giới lần thứ hai, cả châu Âu và Nhật đều tái công nghiệp hóa – lúc đó họ là những thị trường mới nổi (lại) – và kết quả là bắt đầu xuất khẩu nhiều hàng hóa sang Mỹ. Vì tiền tệ của những nước này tự do trôi nổi thì sự dịch chuyển mậu dịch sẽ tạo ra một sự tăng giá liên tục, giúp duy trì thương mại cân bằng hơn. Thực tế, hiệp ước này cho phép châu Âu và Nhật hưởng lợi ích cạnh tranh về hàng chế tạo so với Mỹ trong vài thập kỉ sau Chiến tranh Thế giới lần thứ hai, do đó cũng thúc đẩy quá trình tái công nghiệp hóa trong những khu vực này. Món quà phóng khoáng từ Mỹ này không thể tồn tại mãi mãi được và nó kết thúc cùng với sự sụp đổ của hệ thống Bretton Woods năm 1971.

Một hậu quả của tỉ giá cố định ngày nay là hàng hóa nước ngoài có vẻ như quá rẻ so với của Mỹ và bất kể Mỹ đi vay bao nhiêu tiền thì số tiền ấy luôn quay lại nền kinh tế Mỹ. Kết quả là, không có cơ chế nào làm giảm vay mượn nước ngoài của Mỹ – vốn nước ngoài cũng không trở nên đắt hơn bất kể nước Mỹ đi vay bao nhiêu.

Trong khi chính phủ nước ngoài tiếp tục tăng tích lũy đồng đô-la thì chính phủ Mỹ lại càng lấn sâu vào nợ nần do cuộc chiến ở Việt Nam.

Với chính phủ Mỹ, chi phí cho chiến tranh là một khoản rất tốn kém và chỉ có thể được bù đắp theo ba cách:

Đánh thuế người dân cao hơn;

Đi vay tiền;

Phá giá tiền tệ (chính phủ in thêm tiền cho mình).

Tất nhiên lựa chọn thứ hai – đi vay tiền – chỉ là một phương pháp trì hoãn việc đánh thuế và phá giá. Vì chiến tranh Việt Nam đang diễn ra nên uy tín của chính phủ đang giảm xuống trong khi chi tiêu lại tăng, điều đó làm cho lựa chọn đánh thuế không thích hợp về mặt chính trị.

Vì thế, những năm 1960, rõ ràng chính phủ Mỹ phải lên kế hoạch in tiền để chi trả cho khoản nợ của mình. Các chính phủ nước ngoài, những người chủ nợ của chính phủ Mỹ bắt đầu nhận thức được điều gì sắp xảy ra; Mỹ sẽ phải phá giá tiền tệ của mình, phá bỏ tỷ giá cố định 35 đô-la/Ounce vàng.

3.3.17. Đã đến lúc đối mặt với quái vật lạm phát

Cùng với việc các chính phủ nước ngoài tích lũy dự trữ nhiều đô-la Mỹ và chính phủ Mỹ in thêm tiền, các nhà kinh tế học bắt đầu nói về tình trạng “Thặng dư đô-la¹”. Trong khi lượng đô-la đang tăng thì lượng vàng của quỹ dự trữ Mỹ lại không hề tăng. Kết quả của tất cả những điều này dẫn đến việc rút tiền ồ ạt với một tỉ lệ chưa từng thấy trước đây. Vì rõ ràng là chính phủ Mỹ không còn coi trọng khả năng chuyển đổi của đồng đô-la thành vàng và một số chính phủ nước ngoài có thông tin tốt hơn, những nước là chủ nợ của Mỹ, đã quyết định đổi các đồng tiền họ đang nắm giữ thành vàng.

¹ Nhà kinh tế học Robert Triffin là người đầu tiên minh họa bản chất không bền vững của khung khổ Bretton Woods. Năm 1966, Triffin viết: “Kỉ nguyên của sự “thiếu hụt đô-la” đã thành công qua thực tế của cái gọi là “thặng dư đô-la”. (trang 65, cuốn “The World Money Maze” Mê cung tiền tệ thế giới). Ngày nay, các nhà hoạch định chính sách Mỹ muốn giải thích sự nổi lên của “thặng dư đô-la” như là “thặng dư tiền tiết kiệm của người châu Á”, giải thích cho tình trạng tạo tín dụng nội địa Mỹ quá mức đang phổ biến.

Tổng thống Mỹ Richard Nixon biết rằng yêu cầu chuyển đổi dự trữ của nước ngoài thành vàng có thể dẫn tới rút tiền ồ ạt khỏi ngân hàng dưới dạng các yêu cầu chuyển đổi dồn dập xuất hiện và cuối cùng thì chính phủ Mỹ cũng sẽ không thể trả tiền đúng như hứa hẹn. Nixon đã phải đối mặt với lựa chọn lấy quỹ dự trữ vàng của Mỹ ra để đáp ứng những yêu cầu đầu tiên và sau đó không thực hiện những yêu cầu sau hay đơn giản là từ chối tất cả các yêu cầu chuyển đổi. Nixon đã có một lựa chọn hợp lý; ông vẫn giữ vàng và ngay lập tức chọn phá giá tiền tệ. Vào ngày 15 tháng 8 năm 1971, Nixon tuyên bố đóng cửa sổ vàng; đồng đô-la Mỹ không còn là chứng chỉ gửi vàng nữa. Và vì hiệp ước Bretton Woods cố định tất cả các loại tiền tệ khác thành vàng qua đô-la, các nước còn lại cũng từ bỏ chế độ bản vị vàng.

Sự đóng cửa của cửa sổ vàng Mỹ và sự kết thúc việc chuyển đổi đô-la thành vàng mở đầu cho một chế độ tiền tệ hoàn toàn mới. Việc phá giá trước đây đã lập một tỉ giá chuyển đổi giữa tiền và vàng mới thấp hơn nhưng dưới sự thỏa thuận sau năm 1971, việc chuyển đổi tiền thành vàng cũng được bãi bỏ hoàn toàn.

Đây đúng là một kỳ công của Nixon, giờ đây nó cho phép các khoản nợ của Mỹ sẽ được bù đắp chỉ đơn giản bằng việc in thêm tiền. Và nếu không việc cố định tiền với vàng thì cũng không cần chính phủ phải thông báo về sự mất giá của tiền tệ nữa. Thay vào đó là việc phá giá không qua tuyên bố sẽ được áp dụng. Chế độ tiền tệ hiện đại đã được sử dụng và do đó Con Quái vật Lạm phát cũng được sinh ra. Hiện nay các chính phủ tự do in thêm tiền khi có nhu cầu.

3.3.18. Tiền tệ, phản tiền tệ và đồng tiền pháp định

Chế độ tiền tệ mới không có tỷ giá trao đổi với vàng được gọi là đồng tiền pháp định. Sự chuyển đổi từ tiền tệ đảm bảo bằng vàng trước kia tới một đồng tiền không cố định giá bằng vàng thể hiện sự thay đổi trọng yếu trong cấu trúc tài chính của chúng ta.

Phát minh ra các ngân hàng ký gửi vàng và sau đó là sự phát triển thành các ngân hàng dự trữ tạo ra quá trình tạo tín dụng đầu tiên. Các ngân hàng cũng có thể tạo ra tiền qua việc in và kinh doanh các chứng nhận tiền gửi một cách đơn giản. Nhưng đối với từng chứng nhận tiền gửi được ngân hàng phát hành đồng thời cũng tạo ra một khoản nợ tương ứng (tiền tệ- phản tiền tệ). Sự xuất hiện của đồng tiền pháp định cho phép một cơ chế hoàn toàn mới trong việc tạo tiền. Hiện nay, chính phủ tự cho mình quyền tạo tiền mà không có bất cứ nghĩa vụ nợ tương ứng nào; vì không cần lời hứa chuyển đổi từ tiền in thành vàng nên không còn khoản nợ nào liên quan đến việc in ra số tiền đó nữa.

Hiện nay, chúng ta đã chỉ ra được Con Quái vật Lạm phát, một con quái vật có thể làm trò ảo thuật lấy tiền từ không khí mà không phải chi trả bất cứ cái gì. Thậm chí, chúng ta cũng có thể cho con quái vật ấy một cái tên và một ngày sinh nhật nếu chúng ta cảm thấy sẵn sàng. Nhưng thậm chí con quái vật này cũng không phải con quái vật trong bộ phim hoạt hình của Ngân hàng Trung ương châu Âu. Con quái vật này không đi lang thang trên phố mà tung tiền cho toàn bộ nhân dân; nó ở trong chuồng hay trong lòng nhà nước và sử dụng dành riêng để in tiền cho chính phủ.

Điều này mang lại cho chúng ta một bí mật mờ ám nho nhỏ của ngân hàng trung ương. Con Quái vật Lạm phát là một phần của chính phủ và ngân hàng trung ương cũng là một phần của chính phủ. Ngân hàng trung ương và Con Quái vật Lạm phát không phải là một thực thể giống nhau nhưng chúng là anh em họ của nhau.

3.3.19. Từ nhà máy in tiền đến cơn lốc giá cả

Trong một thời gian, có vẻ như việc Nixon bãi bỏ cố định tiền với trị giá của vàng và sự kéo theo của tỷ giá cố định đã đem đến cho chính phủ cả một “đài phun” tài sản. Đối với một số chính phủ, định chế mới này giống như việc thả cá vào trong nước. Chính phủ Anh chứng minh bản thân họ rất lão luyện với nhà máy in. Những người Đức đã từng xem qua kịch bản in tiền trước kia nên họ biết rằng điều đó nhanh chóng chuyển từ hài kịch sang bi kịch và cố gắng để không bị nhà máy in tiền “cám dỗ”. Một số chính phủ cho in nhiều tiền hơn và áp dụng điều này để tăng chi tiêu cho họ. Khoản chi tiêu thêm của Chính phủ đẩy giá cả cao lên và giảm sức mua trong đồng lương của người dân. Nhân công đòi mức lương cao hơn, các công ty đáp ứng mức lương cao bằng cách đẩy giá cả cao lên. Giá cả cao sau đó lại làm giảm sức mua của chính phủ, chính phủ lại in thêm tiền để tiêu.

Sau một vài năm, cơn lốc lạm phát này trở nên rõ ràng đến mức giá cả đã ảnh hưởng xấu đến thành tựu kinh tế. Giới kinh doanh không thể dự đoán chắc chắn chi phí hay doanh thu được và do đó họ cắt giảm khoản đầu tư; các nền kinh tế đình trệ trong khi lạm phát tiếp tục không được kiểm soát – tình hình lạm phát đình đốn phát sinh.

Việc chuyển đổi từ tiền bản vị vàng sang hệ thống đồng tiền pháp định đã thay đổi các quy luật của kinh tế; hiện nay có thể xảy ra tình trạng kinh tế tăng trưởng thấp trong khi lạm phát cao tại cùng một thời điểm.

3.3.20. “Uống ít thôi các Ngài!”

Sự ra đời của đồng tiền pháp định đem lại cho chính phủ chìa khóa để tiếp cận được ngăn đồ uống tiền tệ, cho phép chè chén say sưa trên tài sản của nhân dân. Tuy nhiên, sự nguy hại về mặt kinh tế do cơn lốc giá cả gây ra không thể xử lý tức thời được.

Có hai giải pháp cho vấn đề lạm phát. Đầu tiên là chính phủ bắt đầu chấp nhận rằng họ nên và sẽ phải cân bằng ngân sách, đưa các khoản chi về cùng với mức doanh thu thuế. Thứ hai, các ngân hàng trung ương được giao trách nhiệm mới kiểm soát lạm phát. Việc thực hiện như sau: nếu chính phủ bắt đầu tạo lạm phát bằng việc in tiền thì ngân hàng trung ương sẽ phản ứng lại bằng cách tăng tỉ lệ lãi suất. Điều này sẽ làm tăng chi phí đi vay của các công ty khu vực tư nhân và hộ gia đình. Do đó, các ngân hàng thương mại sẽ giảm việc cho vay của mình – lượng tiền in tăng lên có thể bù lại bằng việc giảm quá trình tạo tín dụng trong khu vực tư nhân. Sự dàn xếp này tạo ra một quy trình hợp lý trong chính phủ. Hiện nay, chính phủ hiểu nỗ lực tăng nguồn thu qua áp lực in tiền sẽ vô ích vì nó dẫn đến khởi đầu của một cuộc suy thoái do tỉ lệ lãi suất tăng cao, sau đó sẽ giảm nguồn thu của chính phủ.

Có lẽ sẽ hữu ích khi nghĩ đến sự dàn xếp mới này giữa chính phủ và ngân hàng trung ương là điều gì đó khá giống với mối quan hệ giữa một người chủ say sưa thường xuyên và một tên đầy tớ trung thành. Trong một khoảnh khắc chuếnh choáng say, người chủ nhà đưa chìa khóa hầm rượu cho tên đầy tớ, hướng dẫn anh ta liều lượng đồ uống sau này của mình. Hiện nay người đầy tớ mắc kẹt trong vai trò kiểm soát người chủ và kẻ làm thuê cho ông ta. Để thể hiện nhiệm vụ này, người đầy tớ phải được bảo vệ đầy đủ để thực hiện yêu cầu uống rượu của ông chủ – người đầy tớ phải được độc lập. Tương tự, giám đốc ngân hàng trung ương phải có đủ sức mạnh và độc lập khỏi chính phủ để có thể thi hành kỉ luật với chính phủ và để chống lại nỗ lực in tiền quá nhiều. Cũng vì lý do này mà một ngân hàng trung ương cần phải không thuộc quyền kiểm soát về mặt chính trị của chính phủ.

Trong khuôn khổ vận hành chính trị hiện đại, ngân hàng trung ương cần độc lập để có thể áp đặt các yêu cầu tế nhị và đôi khi, cao hơn cả sự kiểm soát dân chủ.

3.3.21. Một lỗi bỏ sót hay ủy thác

Việc phát hành đồng tiền pháp định dẫn đến sự ra đời của Con Quái vật Lạm phát, thay đổi cách hệ thống tiền tệ của chúng ta vận hành và cách mạng hóa vai trò của ngân hàng trung ương. Trong trang giáo dục trên website của Ngân hàng Trung ương châu Âu chiếu phim Con Quái vật Lạm phát, cũng có một tập tài liệu nhỏ 90 trang dành cho giáo viên dạy các chủ đề về tiền tệ. Một phần của tài liệu chứa lịch sử của tiền tệ. Giống câu chuyện của tôi, câu chuyện này cũng từ sự trao đổi hàng hóa lấy vàng, sau đó là đến tiền đồng vàng và tiền giấy. Nhưng khi nói về câu chuyện của đồng tiền pháp định thì lịch sử bị cắt ngắn đi; tất cả như sau:

Hệ thống Bretton Woods sụp đổ vào năm 1971 và từ đó đến nay tiền tệ của các nền kinh tế chính thuần túy duy trì ở chế độ đồng tiền pháp định.

Không cần lý giải thêm về đồng tiền pháp định nữa. Mặc dù đặc trưng của đồng tiền pháp định tạo ra quá trình lạm phát thì thật không may là đồng tiền pháp định không được lý giải tốt hơn và hiểu rộng hơn.

Đối với một vị thống đốc ngân hàng trung ương cấp cao, trong một khoảnh khắc thật thà hiếm có thì chủ tịch của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ hiện nay đã lý giải sự liên kết giữa đồng tiền pháp định và lạm phát bằng ý rõ ràng sau:

Một câu tục ngữ nhỏ có thể trở nên hữu ích: Ngày nay một Ounce vàng bán ra được trên dưới 300 đô-la. Hãy giả sử có một nhà giả kim hiện đại giải quyết được một vấn đề muôn thủa là tìm ra một cách để tạo ra số lượng vô hạn vàng mới mà không tốn chi phí. Hơn nữa, phát minh của anh ta được công bố rộng rãi và được kiểm định về mặt khoa học, anh ta tuyên bố ý định bắt đầu sản xuất một lượng vàng lớn trong nhiều ngày. Điều gì sẽ xảy ra với giá vàng? Có lẽ lượng vô hạn vàng giá rẻ sẽ làm cho giá cả thị trường vàng biến động. Thực tế, nếu thị trường vàng có hiệu quả ở một mức nào đó thì giá cả vàng sẽ giảm ngay lập tức sau khi có tuyên bố phát kiến này, trước cả khi nhà giả kim sản xuất được và bán ra thị trường một au-xơ vàng.

Điều cần thực hiện với chính sách tiền tệ ra sao? Cũng giống vàng, đồng đô-la Mỹ có tăng giá trị chỉ khi có giới hạn nghiêm ngặt ở mức cung. Nhưng chính phủ Mỹ có một công nghệ gọi là máy in (hay ngày nay tương đương về mặt điện tử), cho phép sản xuất ra nhiều đồng đô-la như mong đợi mà không tốn chi phí. Bằng việc tăng số lượng đô-la Mỹ trong lưu thông hay thậm chí chỉ cần qua việc đưa ra tuyên bố sẽ làm như vậy, chính phủ Mỹ cũng có thể giảm giá trị của một đồng đô-la so với hàng hóa và dịch vụ, tương đương với việc tăng giá cả đồng đô-la của những hàng hóa và dịch vụ đó. Chúng ta kết luận là dưới hệ thống tiền giấy, một chính phủ quyết đoán có thể luôn tạo ra mức chi tiêu cao hơn và do đó lạm phát cũng tích cực.

Tất nhiên, chính phủ Mỹ sẽ không in tiền và phân phối mà không có mục đích¹.

¹Sự giảm lạm phát: Đảm bảo “nó” không xảy ra ở đây”, là lưu ý của ủy viên hội đồng quản trị Ben S. Bernanke, trước khi gia nhập câu lạc bộ các nhà kinh tế học quốc gia ở Washington DC ngày 21 tháng 12 năm 2002.

Những phát biểu này là vào năm 2002. Hiện nay, sau vài năm bội chi, lượng vàng bán ra là gần 1000 đô-la một Ounce. Sự chuyển tiếp giữa lạm phát và bội chi hiện nay vẫn rất nhiều.

Cần phải nhận thấy rằng, hệ thống đồng tiền pháp định mới này chỉ được đưa vào hoạt động từ năm 1971. Hơn nữa, những vấn đề lạm phát liên quan đến loại bỏ việc cố định tiền với vàng không làm tăng giá ngay lập tức và các ngân hàng trung ương có gần bốn thập kỉ kinh nghiệm tìm hiểu cách tốt nhất điều chỉnh nhiệm vụ mới của họ với vai trò những cảnh sát tiền tệ lạm phát và cách kết nối nhiệm vụ đó với nhiệm vụ hiện có của họ trong đảm bảo sự ổn định của hệ thống ngân hàng dự trữ tiền mặt của khu vực tư nhân.

3.3.22. Nhận xét bên lề – về lạm phát và thuế khóa

Hiện nay, tất cả các ngân hàng trung ương đều có mục tiêu về lạm phát rất tương đồng, dù nói ra hay không, và có xu hướng hội tụ ở một mức tăng giá hàng hóa và dịch vụ khoảng 2% một năm. Có nhiều lý do để coi mục tiêu này như một con số tích cực hơn là sự bình ổn giá cả hoàn hảo với mức lạm phát 0% mỗi năm.

Một lý do nữa đối với mục tiêu lạm phát tích cực này liên quan tới một ảnh hưởng được gọi với cái tên tính cứng nhắc của giá danh nghĩa, ngụ ý mọi người không thích giảm giá đặc biệt là khi giá cả này là lương của họ. Tuy nhiên, một số nghề có mức giá trị giảm so với thời gian và có tỉ lệ lương giảm so với những ngành khác. Thực tế, việc giảm lương trong thời gian cụ thể dễ dàng hơn khi nói với ai đó rằng anh ta bị cắt giảm lương bằng việc vẫn giữ một số mức lương cố định trong khi mức lương trung bình tăng lên. Một lý do khác để tìm kiếm tỉ lệ lạm phát trung bình tích cực là vì điều này có nghĩa là tỉ lệ lãi suất thường cao hơn mức trung bình, giúp ngân hàng trung ương kiểm soát các chu kỳ tín dụng dễ dàng hơn; tỉ lệ lãi suất cao giúp các ngân hàng trung ương có nhiều lựa chọn để giảm tỉ lệ lãi suất khi quyết định cần kích thích hoạt động kinh tế bằng việc khuyến khích nhiều khoản cho vay hơn¹. Lý do thứ ba đối với mục tiêu lạm phát tích cực như đã nói đến là nó cho phép đánh thuế thuận tiện hơn và không gặp nhiều phản đối – như Jean Baptiste Collbert đã nói: Nghệ thuật của việc đánh thuế nằm ở chỗ nhổ được nhiều lông trong khi chú ngỗng ít kêu nhất.

¹ Khi cho vay tiền, các nhà đầu tư yêu cầu khoản bồi thường nếu xảy ra tình trạng mất sức mua do lạm phát gây ra trong thời gian vay. Nếu bạn cho vay tiền trong một năm và giá cả tăng thêm 5% mỗi năm thì đến kì trả nợ bạn muốn nhận lại khoản tiền ấy cộng thêm 5% cho khoản mất giá sức mua của đồng tiền, cộng với một chút bồi thường khi xảy ra sự cố (rủi ro tín dụng, chi phí cơ hội…). Kết quả là nhà đầu tư chuyên nghiệp nói về một tỉ lệ lãi suất bao gồm hai phần – tỉ lệ lạm phát và tỉ lệ thực tế. Tỉ lệ thực tế là khoản bạn kiếm được thực sự sau khi trừ đi khoản thua lỗ do lạm phát.

Hệ thống thuế hiện đại vô cùng hiệu quả. Đầu tiên, bạn đóng thuế khi bạn kiếm ra tiền (thuế thu nhập) và sau đó là khi bạn tiêu dùng (giá trị gia tăng hay thuế tiêu dùng). Giữa việc bạn kiếm ra cái gì sau khi đóng thuế, và việc bạn sử dụng cái gì vẫn thường có một chút còn lại, chúng ta gọi là khoản tiết kiệm và nếu không có lạm phát thì chính phủ có thể thấy rất khó giúp chính bản thân mình có nguồn thu từ khoản ở giữa này. Tuy nhiên, khi xảy ra tình trạng lạm phát thì việc đánh thuế đối với khoản tiết kiệm trở nên khả thi. Khi có tỉ lệ lạm phát tích cực sẽ làm tăng giá tài sản và việc tăng giá này có thể được chuyển đổi thành các khoản doanh thu vốn và các biên lai thuế bất động sản. Thậm chí, điều quan trọng hơn là lạm phát cao hơn thúc đẩy lãi suất tăng và chính phủ có thể đánh thuế thu nhập vào khoản thu trên lãi suất (ta gọi là lợi tức). Chúng ta cùng xem xét những ví dụ sau:

Lạm phát là 0% một năm và tỉ lệ lãi suất thực là 2% một năm.

Bạn có thể kiếm được tổng cộng là:

0% + 2% = 2% lãi suất

Trong khoản đó, chính phủ lấy một phần khiêm tốn là 40%, nên tất cả bạn kiếm được 1,2% lãi suất một năm, sau thuế. Không nhiều lắm nhưng ít nhất thì cũng là khoản dương.

Giờ giả sử lạm phát là 2% một năm và tỉ lệ lãi suất vẫn là 2%. Bạn kiếm được khoản tiết kiệm là 4%. Chính phủ chiếm 40% trong đó, để lại cho bạn khoản lãi suất sau thuế là 2,4% mỗi năm. Điều này hay hơn: bạn kiếm được nhiều gấp đôi.

Thêm một bước nữa với tỉ lệ lạm phát là 4% và tỉ lệ lãi suất thực vẫn là 2%. Giờ thì khoản lãi suất trước thuế của bạn là 6% và tỉ lệ sau thuế là 3,6% – thậm chí còn nhiều hơn. Đối với chính phủ thì thuế tăng từ 0,8% đến 1,6% và cuối cùng là 2,4% một năm. Mọi người đều có lợi.

Mọi người đều có lợi, cho đến khi bạn bắt đầu nghĩ đến việc phải trừ đi lạm phát. Và thực sự tỉ lệ bạn nhận được giảm từ 1,2% từ ví dụ đầu xuống còn 0,4% ở ví dụ sau và còn -0,4% ở ví dụ sau cùng.

Giữa hai lưỡi kéo thuế và lạm phát thì tỉ lệ lạm phát khiêm tốn nhất cũng có thể đạt được hiệu quả trong việc chuyển giao tất cả hay hơn tất cả các khoản lợi tức kiếm được lãi suất từ các khoản tiết kiệm của dân chúng cả sang chính phủ.¹

Khả năng in tiền vô hạn cho phép chính phủ trả bất cứ khoản nợ nào²; chính phủ có thể chọn trả lại khoản nợ của mình, hay muốn trả cả các khoản nợ của khu vực tư nhân. Tuy nhiên, trả nợ qua nhà máy in không bao giờ là một bữa trưa miễn phí, nó tạo ra lạm phát không vãn hồi được về lâu dài. Nếu chính phủ sử dụng khoản này để trả nợ thì sau đó lạm phát sẽ tạo ra dòng chuyển đổi sức chi tiêu và tài sản từ khu vực tư nhân sang khu vực nhà nước cũng như một dạng đánh thuế. Tuy nhiên, nếu chính phủ in tiền để trả lại hay trợ cấp khoản nợ của khu vực kinh doanh tư nhân thì hậu quả sẽ là quá trình tái phân phối tài sản và sức mua trong khu vực tư nhân.

¹ Lạm phát cao hơn là do chính phủ in nhiều tiền cho mình.

² Khả năng trả nợ qua việc in tiền được chuyển thành món nợ trong hệ thống tiền tệ của chính nước đó. Nỗ lực sử dụng nhà máy in tiền để trả món nợ nước ngoài sẽ gây ra sự sụp đổ trong giá trị tỉ giá hối đoái của tiền tệ được in ra, kết thúc bằng yêu cầu in thêm nhiều tiền nữa.

Khả năng trả nợ qua việc in tiền được chuyển thành món nợ trong hệ thống tiền tệ của chính nước đó. Nỗ lực sử dụng nhà máy in tiền để trả món nợ nước ngoài sẽ gây ra sự sụp đổ trong giá trị tỉ giá hối đoái của tiền tệ được in ra, kết thúc bằng yêu cầu in thêm nhiều tiền nữa.

Nếu mọi người chấp nhận đánh thuế là cần thiết thì chẳng có gì sai khi sử dụng cơ chế lạm phát để tạo ra thu nhập thuế, dù sẽ hay hơn nếu cơ chế này không được đông đảo mọi người hiểu rõ hơn.

Một hậu quả khác nữa của đồng tiền pháp định là qua việc in tiền, ngân hàng trung ương có thể thoải mái tiếp cận với khoản dự trữ vô tận và do đó, quỹ dự trữ của ngân hàng trung ương không bao giờ cạn kiệt (tiền nội tệ). Tương tự, một chính phủ cũng không bị vỡ nợ miễn là chính phủ ấy chỉ vay mượn bằng chính đồng tiền của nước mình. Sự chuyển dịch từ chế độ bản vị vàng sang đồng tiền pháp định làm cho tài chính chính phủ và ngân hàng trung ương trở nên không thể vỡ nợ. Chính việc không thể vỡ nợ này sẽ phát huy rất nhiều tác dụng, đặc biệt là trong khi có khủng hoảng nhưng nó cũng xóa bỏ một điều chủ chốt, đó là nguyên tắc tài chính.

Keynes là người nhấn mạnh câu chuyện về lạm phát và thuế khóa hơn ai hết:

Lê-nin đã tuyên bố rằng cách tốt nhất để xóa bỏ Hệ thống Tư bản là xóa bỏ hệ thống tiền tệ. Qua việc liên tục cho phép quá trình lạm phát, chính phủ có thể sung công một cách kín đáo, âm thầm một phần tài sản của người dân. Bằng cách này, họ không chỉ sung công mà còn có thể sung công một cách chuyên quyền và trong khi quá trình này làm nhiều người dân bị bần cùng hóa thì thực chất nó cũng làm giàu cho nhiều người. Viễn cảnh của tái sắp xếp một cách chuyên quyền những người giàu không chỉ là vấn đề an ninh mà còn là sự tin tưởng vào tính công bằng của sự phân phối tài sản hiện nay. Đối với những người được hệ thống mang lại của trời cho ngoài mong muốn và thậm chí là vượt xa với mong ước của họ thì trở thành “ngư ông đắc lợi”, là giai cấp tư sản – những người bị lạm phát làm cho bần cùng hóa, không hơn gì giai cấp vô sản. Vì lạm phát tăng và giá trị thực của tiền tệ thay đổi rất nhiều từ tháng này qua tháng khác nên tất cả mối quan hệ bền vững giữa chủ nợ và con nợ – tạo ra nền tảng cơ bản của chủ nghĩa tư bản – sẽ trở nên rối loạn và hầu như là vô nghĩa; và quá trình làm giàu thoái hóa thành một trò cờ bạc, sổ xố may rủi.

Chắc chắn Lê-nin nói đúng. Không có gì mờ mịt và chắc chắc hơn khi chuyển giao nền tảng cơ bản của xã hội bằng việc xóa bỏ hệ thống tiền tệ. Quá trình này ràng buộc tất cả các lực lượng giấu mặt của quy luật kinh tế phá hủy và đó cũng là một cách mà một triệu phú cũng không thể đoán trước được.

3.4. Vẫn còn loại cầu khác – quản lý cầu

Đến giờ, chúng ta đã thảo luận vai trò của ngân hàng trung ương trong việc bảo đảm cho thị trường tín dụng, là người cho vay cuối cùng và kiểm soát lạm phát như cảnh sát của nhà máy in tiền; để hoàn thành nhiệm vụ miêu tả công việc của thống đốc ngân hàng trung ương hiện đại, chúng ta phải thảo luận vai trò của việc quản lý cầu. Trong một bản tóm tắt, việc quản lý cầu có nghĩa là kiểm soát chính sách tiền tệ và thuế khóa theo cách giống như để làm giảm hay giảm thiểu ảnh hưởng của suy thoái kinh tế. Thực tế thì điều này có nghĩa là khi kinh tế trì trệ ở mức không chấp nhận được, người ta trông đợi chính phủ thúc đẩy kinh tế qua biện pháp cắt giảm thuế và tăng chi tiêu công – trong khi ngân hàng trung ương được kì vọng cắt giảm lãi suất để khuyến khích chi tiêu qua đi vay nhiều hơn.

Nhiệm vụ của quản lý cầu hiện nay trở thành một phần của công việc được kỳ vọng vào ngân hàng trung ương và đa dạng hóa các vai trò của nó. Ở Mỹ, Cục Dự trữ Liên bang, dưới sự lãnh đạo của Alan Greenspan, có vẻ như đã đảm nhận vai trò của người quản lý cầu rất nhiệt tình trong khi ở châu Âu, các vị thống đốc ngân hàng trung ương hướng tới mục tiêu này một cách khá âm thầm.

Để hiểu việc quản lý cầu hiện đại là gì và nó phát triển ra sao, một lần nữa chúng ta lại phải quay lại những triết lí của Keynes và cuộc Đại suy thoái. Những năm hai mươi sôi động (Roaring Twenties) ở Mỹ là một giai đoạn kinh tế phát triển đáng chú ý: xe ô tô, radio, dụng cụ gia đình và máy móc dùng cho nông nghiệp được phát triển và bán ra thị trường. Những hàng hóa mới này rất hữu dụng và có thời gian sử dụng lâu nhưng đối với nhiều người thì giá cả quá cao là một chướng ngại không thể vượt qua khi mua hàng. Giải pháp cho vấn đề này là dàn xếp mua trả góp – tín dụng khách hàng ra đời.

Sự phát triển của tín dụng khách hàng giúp khách hàng mới có thể tiếp cận được thị trường rộng lớn và khuyến khích mở rộng kinh tế những năm 1920. Bùng nổ của ngành công nghiệp lan sang thị trường cổ phiếu. Và như tất cả đều biết, sự bùng nổ này bất ngờ kết thúc cùng với sự phá sản của thị trường cổ phiếu vào tháng 10 năm 1929 và sau đó nền kinh tế Mỹ rơi vào cuộc Đại suy thoái không thể tránh khỏi những năm 1930.

Có hai nhà kinh tế học đã đi trước lý giải suy thoái này là: Irving Fisher của Mỹ và Keynes của Anh. Fisher xuất bản lý thuyết của mình trong cuốn sách mang tên “Học thuyết giảm phát nợ trong đại suy thoái” vào năm 1933. Cuốn sách biện luận rằng nguyên nhân của cuộc suy thoái là do món nợ lâu ngày tích lại trong cuộc bùng nổ những năm 1920. Học thuyết của ông gợi ý rằng một khi nền kinh tế bắt đầu thu hẹp lại thì gánh nặng thực của những món nợ tích lại trước đây bắt đầu tăng, tạo ra gánh nặng cho nền kinh tế. Trong cuốn sách “Lý thuyết chung về Việc làm, Lãi suất và Tiền tệ” năm 1935 của ông, Keynes đã đi một bước xa hơn Fisher, thể hiện học thuyết lý giải cách sự suy thoái được hình thành ra sao và hữu ích hơn nữa, ông đưa ra cách để có thể thay đổi xu hướng đó . Đầu những năm 1930, danh tiếng của Fisher không may khi bị ảnh hưởng vì ông là một trong số những người cổ vũ cho bong bóng thị trường cổ phiếu. Ngay trước khi cuộc sụp đổ xảy ra, ông đã có một tuyên bố nổi tiếng là “giá cổ phiếu đã đạt đến mức giống như ở tình trạng bình ổn cao cố định.” Ngược lại, danh tiếng của Keynes càng ngày càng được nhiều người biết đến, cũng là do lập trường chống lại hiệp định hòa bình Chiến tranh Thế giới lần thứ nhất được xác nhận bởi sự sụp đổ kinh tế kéo theo của nước Đức. Danh tiếng lớn mạnh hơn của Keynes cùng với một thực tế là ông đã đưa ra một chiến lược kết thúc Đại khủng hoảng đưa đến việc những gợi ý trong “Lý thuyết chung” của ông nhanh chóng được chú ý.

“Lý thuyết chung” của Keynes khởi đầu cơ bản từ lý thuyết kinh tế cổ điển. Ông lý giải trong phần giới thiệu của cuốn sách này rằng, lý thuyết mới tấn công vào không chỉ học thuyết kinh tế cổ điển mà còn cả những nền tảng cơ bản của nó:

Nếu như kinh tế có khiếm khuyết gì thì lỗi được tìm ra không nằm ở kiến trúc thượng tầng, nơi được xây dựng với sự quan tâm chăm chút về tính nhất quán logic mà ở sự thiếu minh bạch và chung chung trong các tiền đề cơ bản.

Giả thuyết cơ bản của học thuyết kinh tế mà Keynes chống lại chính là lý luận về thị trường hiệu quả. “Lý thuyết chung” của ông mô tả cụ thể cơ cấu mà các nền kinh tế có thể bị mắc kẹt trong trường hợp kinh tế suy thoái, xa rời dự đoán về trạng thái cân bằng tối ưu do các học thuyết thị trường hiệu quả đưa ra. Đột phá của trường phái Keynes là việc lý giải cách thoát khỏi những khó khăn này qua chi tiêu thâm hụt của chính phủ.

Yếu tố chủ chốt trong gợi ý chính sách của Keynes là khi nền kinh tế lâm vào tình trạng suy thoái, chính phủ nên tăng khoản chi tiêu của mình mà không tăng thuế, do đó tăng thâm hụt. Đây là một sự khởi đầu cơ bản chống lại những suy luận trước kia rằng trong tình trạng suy thoái kinh tế, việc giảm, chứ không tăng chi phí chính phủ là điều cần thiết.

Keynes không chỉ yêu cầu các chính phủ chi tiêu nhiều hơn mà thậm chí ông còn cho rằng chi tiêu táo bạo còn tốt hơn nhiều việc không chi tiêu gì cả. Phần tiếp theo của “Lý thuyết chung” đã đưa một gợi ý hay về hành động chính trị mà Keynes phát biểu chống lại suy thoái:

Nếu Bộ tài chính cho tín phiếu ngân hàng vào những chiếc chai cũ, chôn tại một độ sâu thích hợp trong một mỏ than không sử dụng nữa, rồi phủ kín với rác đô thị và sau đó giao nó cho doanh nghiệp tư nhân đang cố gắng tuân theo các nguyên lý thị trường tự do đào những tínphiếu ấy lên lần nữa (tất nhiên quyền làm điều này có được qua bỏ thầu thuê các khu đất có chôn tín phiếu ngân hàng), điều đó sẽ giúp giảm thất nghiệp, tăng doanh thu thực của cộng đồng và tài sản vốn cũng thực sự sẽ tăng lớn hơn.

Keynes không thực sự khuyên chính phủ sử dụng tiền trong trường hợp vớ vẩn như vậy. Thông điệp thực sự của họ là thâm hụt nên được dùng cho những nghĩa vụ hữu ích và nhiệm vụ của nó là giúp đẩy nền kinh tế ra khỏi khủng hoảng. Một nhà kinh tế học đáng kính khuyên chính phủ chi tiêu một cách sai lầm – không cần phải nói, ý tưởng này ngay lập tức tác động tới giai cấp chính trị và vẫn luôn được yêu thích cả tới ngày nay. Chính sách chi tiêu theo chủ nghĩa Keynes đã được thử áp dụng vào những năm 1930 và một lần nữa Keynes lại đúng.

3.4.1. Kết hợp các ý kiến của Keynes

Trong giai đoạn khoảng gần 70 năm sau khi Keynes viết “Lý thuyết chung”, gợi ý về chính sách và cách nhìn có tính lý thuyết của ông đã trải qua hai cuộc phiêu lưu khác biệt và nổi bật: phản bác của Keynes đối với lý thuyết thị trường hiệu quả bị bỏ qua hoàn toàn; trong khi chính sách tài khóa mô tả của ông, xuất phát từ sự bác bỏ ấy, được chấp nhận hoàn toàn và được áp dụng nhiệt tình và hầu như chắc chắn vượt xa mong đợi ban đầu của ông.

Chính sách của trường phái Keynes hiện nay được ban hành qua hai kênh. Các chính phủ sử dụng những nhân tố kích thích tài khóa để thúc đẩy hoạt động kinh tế qua việc chi tiêu nhiều hơn. Và các ngân hàng trung ương sử dụng chính sách tiền tệ để khuyến khích khu vực tư nhân vay thêm, do đó thúc đẩy chi tiêu và đầu tư. Cả chi tiêu thâm hụt của chính phủ và mức giảm tỉ lệ tiết kiệm của khu vực tư nhân có ảnh hưởng đến việc thúc đẩy chi tiêu và do đó, thúc đẩy cầu trong nền kinh tế.

Cần phải nhận ra rằng cả chính sách kích thích tiền tệ và tài khóa đều làm việc theo cùng một cách qua việc khuyến khích chi tiêu tăng nợ nần.

Khác biệt trong các chính sách hiện đại với những đề xuất ban đầu của Keynes chính là thời điểm quyết định triển khai. Keynes viết lý luận của mình vào những năm 1930 khi kinh tế đang lâm sâu vào cuộc Đại suy thoái và do đó khuyên nên áp dụng chính sách thúc đẩy kinh tế như là một cách để thoát khỏi khủng hoảng. Ngày nay, chính sách khuyến khích theo trường phái Keynes sử dụng không phải để thoát khỏi mà để tránh suy thoái. Sự khác biệt giữa hai ứng dụng này của trường phái Keynes không rõ ràng lắm nhưng tạo nên một phần quan trọng của câu chuyện về sự bất ổn tài chính và câu chuyện về khủng hoảng tín dụng ngày nay.

Như đã đề cập, chính sách của Keynes khuyến nghị kích thích nền kinh tế khi nền kinh tế đã chịu ảnh hưởng của suy thoái và lâm vào trì trệ hoàn toàn. Ngày nay, chúng ta thực hiện chính sách của Keynes không chỉ khi kinh tế đã suy thoái hay khi tốc độ phát triển của nền kinh tế chậm hoặc có dự đoán sẽ tăng trưởng chậm. Việc áp dụng đầu tiên hàm ý chính sách của trường phái Keynes là các chính sách tái phục hồi, áp dụng sau đó hàm ý chính sách năng động và tiên liệu, áp dụng để ngăn chặn suy giảm tín dụng. Nếu thành công thì phiên bản thứ hai của chính sách Keynes có thể tránh được suy thoái hay ít nhất cũng làm giảm nhẹ tác động của suy thoái kinh tế.

Tuy nhiên, thành công của trường phái Keynes trong những nỗ lực trước đó có nghĩa là người đi vay bị từ chối cơ hội nhận thức rằng các khoản vay của họ thực tế là quá nhiều. Khi mỗi cuộc suy thoái mới được chính phủ và ngân hàng trung ương phòng ngừa thành công, người đi vay tư nhân trở nên tự tin hơn và sau đó lại sẵn sàng vay nợ nhiều hơn. Tuy nhiên, vì các khoản nợ tăng cao hơn nên các chính sách kích thích sẽ khó khăn hơn để vãn hồi xu hướng đi xuống của nền kinh tế trong tương lai.

Các chính sách kích thích  của chính phủ và ngân hàng trung ương áp dụng sau khi người đi vay trải qua bài học nhẹ nhàng của một cuộc suy thoái là một chiến lược bền vững nhưng nhân tố kích thích trước đó không hề bền vững chút nào.

3.4.2. Thị trường hiệu quả và chính sách khuyến khích của Keynes

Nên dành thời gian để cân nhắc xem một mâu thuẫn giữa chính sách khuyến khích của Keynes với các nguyên tắc của Thuyết Thị trường Hiệu quả. Từ khía cạnh chính sách tiền tệ, ngân hàng trung ương giảm tỉ lệ lãi suất khi nền kinh tế đi xuống. Chính sách này được thực hiện để quản lý cầu tín dụng (khuyến khích tăng cầu) và chống lại xu hướng tự nhiên của thị trường vốn tư nhân tăng tỉ lệ lãi suất tại thời điểm xảy ra khủng hoảng, chẳng cần phải có trong thị trường tự tối ưu hóa hiệu quả.¹

^{1 Về cơ bản, trong thời kì suy thoái kinh tế, các ngân hàng quan tâm hơn tới các khoản vỡ nợ gia tăng, điều này dẫn đến nhu cầu tăng lãi suất cao hơn để bù đắp cho rủi ro tăng cao. Thông thường, các ngân hàng sẽ lựa chọn kìm hãm tín dụng, từ chối cho vay với một số đối tượng dù với bất kỳ điều kiện nào. Các chu kỳ này có nhiều trong bong bóng thị trường nhà đất, nơi điều kiện tín dụng được nới lỏng nếu kinh tế trong thời gian mở rộng – khi không thực sự cần nới lỏng và thắt chặt trong thời gian kinh tế thu hẹp – khi cần đến nới lỏng tín dụng hơn. Riêng quá trình này thôi cũng đủ để bác bỏ Thuyết Thị trường Hiệu quả.}

Khi mọi người nhận ra chính sách tài khóa khuyến khích là một quy trình trong đó chính phủ mượn và chi tiền đại diện cho công dân của họ, vì chính phủ đánh giá rằng công dân của mình đang tiết kiệm tiền quá nhiều thì sự mâu thuẫn với nguyên tắc thị trường hiệu quả và tự do trở nên rõ ràng.

3.4.3. Những người theo chủ nghĩa Keynes là ai?

Do những mẫu thuẫn giữa chính sách của trường phái Keynes và những người theo Thuyết Thị trường Hiệu quả, sẽ là rất nhiên khi chúng ta đoán việc quản lý cầu sẽ không phổ biến trong những người ủng hộ Thuyết Thị trường Hiệu quả. Tuy nhiên, có một điều thú vị đây không phải là cách mọi thứ phát triển. Ngày nay, thay đổi tỉ lệ lãi suất với mục đích quản lý cầu là thực tế được Cục Dự trữ Liên bang áp dụng nhiều, nơi có những người theo thuyết thị trường hiệu quả mạnh mẽ nhất. Cả sự sẵn sàng cắt giảm lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang một cách nhiệt tình và kích cỡ của gói chính sách tài khóa khuyến khích hiện nay của chính phủ Mỹ là chứng cứ rõ ràng về sự nhiệt tình áp dụng các chính sách của Keynes.

Đầu tiên, thật khó có thể hiểu được sự áp dụng các chính sách theo trường phái Keynes vào các chính sách của những người theo trường phái thị trường tự do.

Phép logic chồng chéo được sử dụng để áp dụng chính sách khuyến khích với nguyên tắc thị trường hiệu quả có vẻ miêu tả như sau. Các thị trường hiệu quả có tình trạng cân bằng tự nhiên sẽ tạo ra sản lượng đầu ra lớn nhất. Do đó, bất cứ sự suy giảm nào trong sản lượng đầu ra cũng phải do nền kinh tế đã trượt khỏi mức cân bằng. Và từ sự quan sát này, bất cứ hay tất cả sự thu hẹp kinh tế nào cũng sẽ là các quá trình thị trường không còn tự do và do đó cũng cần có các chính sách khuyến khích kinh tế.¹ Sự không thống nhất chưa được đề cập đến trong biện luận này tất nhiên là thị trường hiệu quả, nên nó sẽ tự tối ưu hóa và do đó sẽ có khả năng thích nghi với những tác động bên ngoài mà không có sự trợ giúp của các chính sách kích thích.

¹ Thông thường thì một nhà kinh tế học tin vào thị trường hiệu quả sẽ tìm kiếm các lý giải cho việc nền kinh tế bị thu hẹp và viện đến các sự kiện bên ngoài (ngoại sinh). Trong tương lai, trường phái thị trường tự do chắc chắn sẽ biện luận cho cuộc khủng hoảng tín dụng hiện thời là do các tác động bên ngoài – giá dầu gia tăng chẳng hạn – trong khi đó những người hồ nghi thị trường tự do sẽ coi khủng hoảng là do nội lực tạo nên, do sự mở rộng tín dụng quá mức qua các bong bóng nhà đất.

Tóm lại, những người theo Thuyết Thị trường Hiệu quả ngày nay đều nhất quán áp dụng chính sách kích thích của Keynes, nồng nhiệt mở rộng việc thực hiện và cùng lúc quên mất rằng chính sách này được sinh ra từ một triết lý chống đối với Thuyết Thị trường Hiệu quả. Rõ ràng, sự tan vỡ trong lập luận ở điểm này đã không giúp làm nên một lý thuyết tốt được.

3.5. Ngân hàng trung ương – trong cuộc khủng hoảng tín dụng ngày nay

Có thể thấy chức năng “người cho vay cuối cùng” ở cả Mỹ với những sự kiện quanh câu chuyện Bear Stearns và ở Anh với Northern Rock. Trong cả hai trường hợp, những ngân hàng này đều phải chịu hiện tượng rút tiền ồ ạt, trở thành những người khốn khổ trong các thị trường vốn tư nhân và cuối cùng buộc phải lựa chọn giải pháp vay tiền của các ngân hàng trung ương. Nhận thức được tính phức tạp ràng buộc tín dụng giữa các ngân hàng này với các công ty khác và có khả năng có ảnh hưởng xấu đối với lòng tin của người dân vào các ngân hàng khác, cả Cục Dự trữ Liên bang và ngân hàng Anh đều vào cuộc hỗ trợ hai ngân hàng này.

Ngay từ đầu khủng hoảng thì Cục Dự trữ Liên bang Mỹ đã bắt đầu cắt giảm tỉ lệ lãi suất. Mục tiêu của việc làm này nhằm thuyết phục các hộ gia đình và đặc biệt là những người mua nhà tiếp tục các khoản vay và chi tiêu thoải mái. Tuy nhiên ở Anh và châu Âu, các ngân hàng trung ương tỏ ra thờ ơ với các chính sách quản lý cầu ngay từ đầu qua lãi suất thấp.

3.6. Các mục tiêu xung đột

Khi nghĩ đến vai trò của ngân hàng trung ương quản lý cầu và vai trò là người bảo hộ sự ổn định tài chính, cần phải đánh giá cao xem điều này tương tác với mục tiêu ổn định giá cả ra sao. Hỗ trợ cầu qua chính sách lãi suất có nghĩa chỉ một điều và một điều mà thôi: giảm phần lãi suất để khuyến khích vay. Tuy nhiên, như được lý giải trong thảo luận của hệ thống ngân hàng thì nhiều khoản vay sẽ làm tăng đòn bẩy ngân hàng, điều này sau đó gây ra bất ổn định tài chính và dẫn đến những sự việc như của Bear Stearns và Northern Rock. Do đó, ổn định tài chính đòi hỏi hạn chế mở rộng tín dụng trong khi quản lý cầu phải duy trì mở rộng về tín dụng – hai vai trò không cùng tồn tại song song đặc biệt khi ngân hàng trung ương ở giữa có vai trò tránh hay ngăn cản sự co hẹp tín dụng.

Thuyết Thị trường Hiệu quả loại bỏ ý tưởng rằng một nền kinh tế có thể tạo tín dụng quá mức và xem mọi quá trình mở rộng kinh tế như là dấu hiệu trở về điểm cân bằng giả định. Và kết quả là ngân hàng trung ương bỏ qua các quá trình tăng trưởng tín dụng quá mức mà thay vào đó là tập trung vào việc quản lý cầu.

Theo thời gian, việc thực hiện thành công quản lý cầu ngụ ý rằng, nền kinh tế đã đi qua các làn sóng mở rộng tín dụng một cách thành công. Tuy nhiên, vì các khoản nợ tăng lên nên ngân hàng trung ương thậm chí đã đạt tới mức mà ở đó tỉ lệ lãi suất dù đã giảm thấp cũng không đủ để khuyến khích công chúng đi vay; những người cho vay tư nhân từ chối chấp nhận tỉ lệ lãi suất thấp hơn và những người đi vay cũng lo lắng về khả năng trả các khoản nợ của họ. Khi đạt đến điểm này, các chính sách tiền tệ của ngân hàng trung ương không còn hiệu quả và sẽ chỉ còn một nền kinh tế nợ nần. Sau đó, sẽ là sự xung đột vai trò của ngân hàng trung ương với một nhiệm vụ khác của nó, nhiệm vụ là người bảo vệ máy in tiền.

3.7. Ngân hàng trung ương – câu chuyện chưa có hồi kết

Chúng ta có một hệ thống ngân hàng tiền pháp định với hai cách giúp tạo tiền tệ: sự quá trình tạo tín dụng của tư nhân (tiền được tạo ra cùng khoản nợ) và nhà in của chính phủ (tiền được tạo ra từ không khí mà không có khoản nợ nào). Hệ thống trước tạo ra sự bất ổn tài chính và các chu kỳ lạm phát – giảm lạm phát; hệ thống sau tạo nên lạm phát tích cực một chiều, không đảo ngược được.

Ngân hàng trung ương ra đời để quản lý bất ổn của hệ thống ngân hàng dự trữ thông qua vai trò hỗ trợ của một người cho vay cuối cùng. Vấn đề rủi ro đạo đức do sự xuất hiện của người cho vay cuối cùng là sau đó yêu cầu sự kiểm soát và giám sát quá trình tạo tín dụng trong hệ thống ngân hàng. Nhưng Thuyết Thị trường Hiệu quả đã dạy cho một số ngân hàng cách không để tâm đến quản lý tín dụng. Các ngân hàng trung ương được trao trách nhiệm bình ổn giá cả bằng việc tránh không để cho chính phủ in quá nhiều tiền. Cuối cùng thì các ngân hàng trung ương cũng chấp nhận hoặc đánh tráo điều đó, vai trò bổ sung trong việc quản lý cầu, yêu cầu họ đảm bảo để tránh suy thoái kinh tế.

Kết quả là các ngân hàng trung ương được yêu cầu:

Hạn chế quá trình tạo tín dụng nhằm đảm bảo mặt ổn định tài chính;

Thúc đẩy quá trình tạo tín dụng khi quản lý cầu;

Hạn chế lưu hành tiền tệ để tránh lạm phát;

Tăng lưu hành tiền tệ để tránh sự thu hẹp kinh tế, sau đó là các chính sách khuyến khích sự mở rộng tín dụng sẽ thành công.

Một số ngân hàng trung ương cho rằng họ không nên chấp thuận vai trò hạn chế tạo tín dụng, trong khi những ngân hàng khác vẫn khẳng định vai trò của quản lý cầu. Những ngân hàng ấy tin vào thị trường hiệu quả, cũng tin vào việc thao túng thị trường và sử dụng các chính sách theo lý giải thị trường không hiệu quả.

Đáng chú ý là tình trạng hiện nay của hệ thống ngân hàng lại gồm những mục tiêu mâu thuẫn, những học thuyết không liên quan và những chính sách gây nhầm tưởng. Và điều không đáng chú ý là cuối cùng, chúng ta phát hiện thấy mình đang ở trong một chuỗi các khủng hoảng tài chính.

3.8. Chúng ta đang ở đâu?

Trong chương này, chúng ta đã được giới thiệu về tiền tệ, hệ thống ngân hàng trung ương, lạm phát và một số khía cạnh của bất ổn về tài chính đồng thời truyền tải một số cảm nhận về sự lộn xộn và hỗn loạn quanh các chính sách vĩ mô và vai trò của ngân hàng trung ương ngày nay. Khủng hoảng tín dụng toàn cầu hiện nay cho thấy chúng ta không thể tiếp tục bỏ qua những đổ vỡ của chính sách tiền tệ và chiến lược quản lý vĩ mô rộng lớn. Nhưng trước khi có thể tiếp cận với khung khổ chính sách vĩ mô và tiền tệ thì đầu tiên phải phổ biến lại một lần nữa về Thuyết Thị trường Hiệu quả cho chúng ta và cho tất cả mọi người.¹

¹ Trước khi kết thúc chương này, chủ đề về Nhật và tình trạng giảm phát dai dẳng ở Nhật cần được bổ sung. Như đã trình bày, các chính phủ có thể tạo ra lạm phát khi in tiền theo ý mình, vậy tình trạng giảm phát dai dẳng của Nhật cần phải được lý giải. Liệu người Nhật đã từng bác bỏ ý tưởng chính phủ luôn có thể tạo ra lạm phát hay chưa?

Khả năng tạo lạm phát của Nhật bị ảnh hưởng bởi hai yếu tố. Quan trọng nhất là Nhật được hưởng thặng dư thương mại tương đối trong suốt thời kì xảy ra giảm phát. Bất kì nỗ lực tạo ra lạm phát nào qua bơm tiền vào lưu thông (in tiền) đều làm cho giá trị của đồng Yên giảm mạnh. Điều này lại tạo ra lượng thặng dư thương mại ngày càng lớn hơn nữa và chắc chắn điều đó là quá sức chịu đựng của đối tác nước ngoài khi kinh doanh với Nhật. Thứ hai là cấu trúc nhân khẩu học/chính trị tạo nên sự cân bằng sức mạnh của thế hệ người già, những người có nhiều tài sản tiền lương hưu, chủ yếu đầu tư vào trái phiếu. Với những người này, giảm phát mạnh là một tình trạng hoàn toàn chấp nhận được, một lần nữa lại gợi ý rằng để triển khai chính sách in tiền, các nhân tố chính trị vẫn có những giới hạn ở một khía cạnh nào đó.

Nếu môi trường chính trị thay đổi, Nhật Bản có thể tạo lạm phát ngay lập tức. Một sắc lệnh đơn giản cho phép những người giữ giấy gửi tiền ở ngân hàng thêm một số 0 vào góc của tờ giấy và một sắc lệnh khác yêu cầu các chủ cửa hàng chấp nhận tấm giấy ấy ở mức mới cao hơn, và rồi gần như ngay lập tức, người bán hàng sẽ tăng giá lên. (Tôi cần phải bổ sung thêm: đây chỉ đơn thuần là một thí nghiệm tư duy chứ không phải một gợi ý về chính sách.)