Hoảng Loạn Hỗn Loạn Và Cuồng Loạn

Chương 1: KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH: CHỦ ĐỀ LỊCH SỬ QUEN THUỘC

Đầu thập niên 1970, thế giới đã chứng kiến những sự kiện chưa từng xảy ra trong lịch sử, như sự bất ổn của giá cả hàng hóa, tiền tệ, bất động sản và chứng khoán, cùng các cuộc khủng hoảng tài chính diễn ra thường xuyên và khốc liệt. Trong nửa cuối thập niên 1980, Nhật Bản đã trải qua hai đợt bong bóng lớn trên thị trường bất động sản và chứng khoán. Suốt thời gian này, giá bất động sản và chứng khoán tại Phần Lan, Na Uy và Thụy Điển thậm chí còn tăng nhanh hơn tại Nhật Bản. Đầu thập niên 1990, một đợt sóng về giá bất động sản và chứng khoán xuất hiện ở Thái Lan, Malaysia, Indonesia và hầu hết các nước châu Á; năm 1993, giá cổ phiếu tăng tới 100% ở các thị trường này. Nửa cuối thập niên 1990, Mỹ cũng chứng kiến một đợt bong bóng trên thị trường chứng khoán; giá cổ phiếu của các hãng thuộc các ngành công nghệ mới như công nghệ thông tin và các công ty dot.com cũng thay đổi đột biến.

Bong bóng nào rồi cũng sẽ vỡ tung. Theo định nghĩa, bong bóng là sự gia tăng đột biến về giá cả hoặc luồng tiền. Bong bóng giá tài sản tại Nhật Bản  nổ tung dẫn đến việc hàng loạt ngân hàng và tổ chức tài chính đổ vỡ, dẫn đến mức tăng trưởng kinh tế ì ạch trong hơn một thập niên. Bong bóng giá tài sản tại Thái Lan vỡ dẫn đến những hệ quả dây chuyền và giá cổ phiếu giảm sút nghiêm trọng. Một trường hợp ngoại lệ là bong bóng chứng khoán Mỹ năm 2000 nổ tung dẫn tới việc giá cổ phiếu giảm sút trong vài năm, nhưng chỉ khiến nền kinh tế Mỹ năm 2001 suy thoái ở nhẹ trong thời gian ngắn.

Sự thay đổi giá trị hối đoái của đồng đô-la Mỹ trong suốt giai đoạn này thường diễn ra mạnh mẽ. Đầu thập niên 1970, một nghiên cứu thị trường cho thấy giá trị hối đoái của đồng đô-la Mỹ đã giảm từ 10-12% để bù đắp cho tỷ lệ lạm phát cao hơn của Mỹ so với Đức và Nhật Bản trong một vài năm trước. Năm 1971, Mỹ bãi bỏ tỷ lệ quy đổi cố định 35 đô-la Mỹ/ounce vàng được thiết lập từ năm 1934; vài năm sau đó, tỷ lệ này đã có hai đợt tăng nhẹ mặc dù Kho bạc Mỹ không mua hay bán vàng nữa. Nỗ lực nhằm giữ lại hệ thống tỷ giá cố định Bretton Woods  được sửa đổi theo Hiệp định Smithsonian  năm 1972 đã thất bại, dẫn đến việc thả nổi tỷ giá vào đầu năm 1973; trong thập niên 1970, đồng đô-la Mỹ đã mất hơn một nửa giá trị so với đồng mác Đức và yên Nhật. Đồng đô-la Mỹ lại được đánh giá cao vào đầu thập niên 1980, mặc dù không quay lại như mức đầu thập niên 1970. Cuộc khủng hoảng về giá trị hối đoái xảy ra với đồng peso Mexico, đồng cruzeiro Brazil, đồng peso Argentina cũng như đồng tiền của hầu hết các nước đang phát triển vào đầu thập niên 1980. Trong sáu tháng cuối năm 1992, đồng mác Phần Lan, đồng krona Thụy Điển, đồng bảng Anh, đồng lira Italia và đồng peseta Tây Ban Nha đều bị mất giá; hầu hết chúng đều bị giảm 30% giá trị so với đồng mác Đức. Trong giai đoạn Mexico chuyển giao quyền tổng thống từ cuối năm 1994 đến đầu năm 1995, đồng peso Mexico giảm hơn một nửa giá trị so với đồng đô-la Mỹ. Mùa hè và thu năm 1997, khi cuộc Khủng hoảng Tài chính châu Á xảy ra, phần lớn đồng tiền châu Á như đồng bạt Thái Lan, đồng ringgit Malaysia, đồng rupiah Indonesia và đồng won Hàn Quốc đều bị mất giá trầm trọng trên thị trường ngoại hối.

Sự thay đổi trên thị trường ngoại hối đối với mỗi đồng tiền đơn lẻ thường rõ rệt hơn so với sự khác biệt về tỷ lệ lạm phát giữa các quốc gia. Việc định giá quá cao hay quá thấp đồng nội tệ cũng xảy ra ở hầu khắp các quốc gia mạnh mẽ hơn bất kỳ giai đoạn nào trước đó.

Trong giai đoạn này, giá cả một vài loại hàng hóa thay đổi đến mức đáng kinh ngạc. Đầu thập niên 1970, một ounce vàng có giá 40 đô-la Mỹ thì cuối thập niên 1970 đã tăng lên tới gần 1.000 đô la Mỹ; vào cuối thập niên 1980, giá một ounce vàng là 450 đô-la Mỹ, còn đến cuối thập niên 1990, mức giá này là 283 đô-la Mỹ. Đầu thập niên 1970, giá dầu thô ở mức 2,5 đô-la Mỹ/thùng, cuối thập niên 1970 là 40 đô-la Mỹ/thùng, giữa thập niên 1980 còn 12 đô-la Mỹ/thùng và cuối thập niên 1980, sau khi Irắc tấn công Kuwait, giá dầu quay về mức 40 đô-la Mỹ/thùng.

Trong thập niên 1980 và 1990, số ngân hàng thua lỗ nhiều hơn bất kỳ thập niên nào trước đó. Một số trường hợp thua lỗ không liên quan đến tình hình quốc gia, như Ngân hàng Franklin National tại New York (Mỹ) và ngân hàng Herstatt AG tại Cologne (Đức) vào đầu thập niên 1970 đã đặt cược một khoản tiền lớn vào việc giá trị tiền tệ sẽ thay đổi, cả hai ngân hàng này đều đã mất khoản tiền cược đó và buộc phải đóng cửa vì khoản lỗ khổng lồ. Crédit Lyonnais, ngân hàng quốc doanh lớn nhất nước Pháp, đã tạo ra một số lượng lớn các khoản cho vay đến mức khác thường với nỗ lực nhanh chóng tăng trưởng về quy mô, và rốt cuộc các khoản nợ xấu của ngân hàng đã lấy đi của người dân Pháp hơn 30 tỷ đô-la tiền thuế. Ba nghìn quỹ tín dụng và tiết kiệm tại Mỹ bị thua lỗ trong thập niên 1980 ngốn hơn 100 tỷ đô-la tiền thuế của người dân Mỹ. Thị trường trái phiếu Mỹ sụp đổ đầu thập niên 1990 cũng gây thiệt hại hơn 100 tỷ đô-la.

Hầu hết các ngân hàng thua lỗ trong thập niên 1980 và 1990 đều ảnh hưởng tới toàn bộ hoặc phần lớn các ngân hàng và tổ chức tài chính trong nước. Khi bong bóng bất động sản và chứng khoán tại Nhật Bản nổ tung, các ngân hàng Nhật Bản phải chịu khoản thua lỗ lớn hơn nhiều so với vốn chủ sở hữu của ngân hàng và hầu như toàn bộ các ngân hàng nước này đều phải nhận hỗ trợ từ phía chính phủ. Tình trạng tương tự cũng xảy ra khi đồng tiền Mexico và một loạt đồng tiền của các nước đang phát triển bị mất giá mạnh vào đầu thập niên 1980, hầu hết ngân hàng các nước này đều bị thua lỗ nặng nề từ các khoản cho vay trong nước và sự mất giá của đồng nội tệ. Gần như tất cả các ngân hàng ở Phần Lan, Na Uy và Thụy Điển đều đi đến phá sản khi bong bóng bất động sản và chứng khoán ở các nước này bị vỡ vào đầu thập niên 1990. (Rất nhiều ngân hàng quốc doanh ở nhiều quốc gia cũng hứng chịu các khoản thua lỗ tín dụng nặng nề và có lẽ đã phá sản nếu là ngân hàng tư nhân). Hầu như toàn bộ các ngân hàng của Mexico bị thua lỗ vào cuối năm 1994, khi đồng peso mất giá trầm trọng. Phần lớn các ngân hàng Thái Lan, Malaysia, Hàn Quốc và một số ngân hàng thuộc các quốc gia châu Á khác đã bị phá sản khi cuộc Khủng hoảng Tài chính châu Á xảy ra vào giữa năm 1997 (ngoại trừ các ngân hàng tại Hồng Kông và Singapore).

Các cuộc khủng hoảng tài chính và các ngân hàng thua lỗ là hậu quả từ việc bong bóng giá tài sản nổ tung hoặc việc đồng nội tệ mất giá trên thị trường ngoại hối; trong một số trường hợp, đồng nội tệ mất giá dẫn tới các cuộc khủng hoảng trong khối ngân hàng và ngược lại. Thiệt hại từ các cuộc khủng hoảng trong khối ngân hàng rất nặng nề  khoản thua lỗ của các ngân hàng thuộc mỗi nước ảnh hưởng tới GDP hoặc được coi như một khoản chi phí của chính phủ, kìm hãm tỷ lệ tăng trưởng kinh tế của nước đó. Khoản thua lỗ của các ngân hàng đóng trụ sở chính ở Tokyo và Osaka có khi chiếm tới hơn 25% GDP của Nhật Bản rốt cuộc là gánh nặng của những người nộp thuế. Khoản thua lỗ của các ngân hàng Argentina chiếm tới 50% GDP của nước này lớn hơn cả mức thua lỗ so với GDP của các ngân hàng Mỹ trong cuộc Đại suy thoái hồi thập niên 1930.

Các ngân hàng thua lỗ diễn ra trong ba giai đoạn khác nhau: giai đoạn thứ nhất vào đầu thập niên 1980, giai đoạn hai vào đầu thập niên 1990 và giai đoạn ba vào nửa cuối thập niên 1990. Các ngân hàng phá sản, thị trường ngoại hối có những biến động lớn và bong bóng giá tài sản, tất cả liên hệ với nhau theo hệ thống và là kết quả từ việc môi trường kinh tế thay đổi quá nhanh. Thập niên 1970 là thời kỳ lạm phát tăng nhanh, giá cả hàng tiêu dùng của Mỹ ở mức cao kỷ lục trong thời bình. Thị trường vàng bắt đầu dậy sóng vì các nhà đầu tư tin rằng “vàng là lá chắn chống lạm phát”; tuy nhiên, với mức giá của Mỹ, giá vàng tăng gấp nhiều lần giá hàng hóa nói chung. Suốt thập niên 1970, các nhà đầu tư mua vàng vì giá vàng đang tăng và giá vàng tăng vì các nhà đầu tư đua nhau mua vàng. Đầu thập niên 1970, anh em nhà Hunt từ bang Texas đã cố vét hết bạc trên thị trường và giá của kim loại quý này thậm chí còn tăng nhanh hơn cả giá vàng.

Các cuộc điều tra diễn ra thường xuyên cuối thập niên 1970 chỉ ra rằng tỷ lệ lạm phát của Mỹ và thế giới sẽ tăng nhanh. Các nhà phân tích dự đoán giá vàng sẽ lên tới 2.500 đô-la Mỹ/ounce; còn trong lĩnh vực công nghiệp dầu, giá dầu sẽ đạt tới mức 80 – 90 đô-la Mỹ một thùng. Trong thời gian này, người ta thường lấy mốc so sánh là giá 1 ounce vàng tăng hay giảm so với giá 20 thùng dầu.

Mức độ biến động giá trái phiếu và cổ phiếu Mỹ trong thập niên 1970 lớn hơn nhiều so với các thập niên trước. Trong thập niên 1970, lãi suất thực của cả trái phiếu bằng đồng đô-la Mỹ và cổ phiếu trên thị trường Mỹ đều âm. Ngược lại, trong thập niên 1990, lãi suất thực của trái phiếu và cổ phiếu trung bình đạt hơn 15%/năm.

Khoản nợ nước ngoài của các nước Mexico, Brazil, Argentina và các quốc gia đang phát triển khác tăng từ 125 tỷ đô-la Mỹ năm 1972 lên 800 tỷ đô-la Mỹ năm 1982. Một số ngân hàng quốc tế lớn đóng tại New York, Chicago, Los Angeles, London và Tokyo tăng các khoản vay cho chính phủ và các doanh nghiệp quốc doanh với mức lãi suất trung bình 30%/năm, kéo dài trong mười năm. Một câu nói rập khuôn trong giai đoạn này là chính phủ sẽ không bao giờ vỡ nợ. Trong giai đoạn này, người đi vay có nghĩa vụ thanh toán lãi theo đúng kỳ hạn – nhưng sau đó họ lại nhận được tất cả số tiền trả lãi từ người cho vay dưới dạng các khoản vay mới.

Mùa thu năm 1979, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (FED) thực hiện chính sách thắt chặt tiền tệ; tỷ lệ lãi suất của đồng đô-la Mỹ tăng. Giá vàng lên đến đỉnh điểm vào tháng 1/1980 do tình hình lạm phát đã được đảo ngược. Tiếp theo sau đó là thời kỳ suy thoái kinh tế thế giới trầm trọng.

Năm 1982, đồng peso Mexico, đồng cruzeiro Brazil, đồng peso Argentina và đồng tiền của một loạt các nước đang phát triển bị mất giá trầm trọng, giá cổ phiếu ở các nước này bị tuột dốc và hầu hết các ngân hàng đều bị thua lỗ vì không thu hồi được các khoản cho vay lớn.

Sự tăng trưởng mạnh mẽ của giá bất động sản và giá cổ phiếu ở Nhật Bản trong thập niên 1980 có mối liên hệ mật thiết với sự bùng nổ kinh tế; cuốn Japan as Number One: Lessons for America (Nhật Bản là số Một: Bài học cho Mỹ) là cuốn sách bán chạy nhất tại Nhật Bản lúc bấy giờ. Các ngân hàng chính ở Tokyo và Osaka tăng các khoản tiền gửi, cho vay và vốn chủ sở hữu nhanh hơn nhiều so với các ngân hàng có trụ sở tại Mỹ, Đức và các nước châu Âu khác; thông thường trong mười ngân hàng lớn nhất thế giới có đến bảy hoặc tám ngân hàng của Nhật Bản. Đầu thập niên 1990, bong bóng giá bất động sản và giá cổ phiếu ở Nhật Bản nổ tung. Trong vài năm gần đây, rất nhiều ngân hàng hàng đầu và các tổ chức tài chính của Nhật Bản sa sút, phá sản, vỡ nợ và còn duy trì hoạt động duy nhất là vì có một sự ngầm định rằng chính phủ sẽ bảo vệ người gửi tiền tránh thua lỗ trong trường hợp ngân hàng bị đóng cửa. Một câu chuyện ấn tượng về một cơn điên loạn và sự sụp đổ  nhưng là sự sụp đổ không kéo theo hoảng loạn, xuất phát từ niềm tin rằng chính phủ sẽ gánh đỡ những khoản cho vay không có khả năng thu hồi.

Trong thời gian này, ba nước Bắc Âu – Na Uy, Thụy Điển và Phần Lan  cũng gặp phải bong bóng giá tài sản tương tự như Nhật Bản. Sự bùng nổ giá bất động sản và giá cổ phiếu trong nửa cuối thập niên 1980 liên quan đến sự tự do hóa tài chính nối tiếp sau sự sụp đổ về giá bất động sản và giá cổ phiếu cũng như sự thua lỗ của các ngân hàng.

Nền kinh tế Mexico là một câu chuyện hấp dẫn về thành công vào đầu thập niên 1990, khi quốc gia này gia nhập Hiệp định Thương mại Tự do Bắc Mỹ (NAFTA). Ngân hàng Mexico tham gia chính sách thắt chặt tiền tệ nhằm giảm tỷ lệ lạm phát từ 140% xuống còn dưới 10% trong giai đoạn bốn năm; trong suốt thời kỳ này, hàng trăm doanh nghiệp quốc doanh được tư nhân hóa và quy định kinh doanh được tự do hóa. Vốn đầu tư nước ngoài đổ vào Mexico vì lãi suất thực của chứng khoán chính phủ và lợi nhuận tương lai trong đầu tư công nghiệp đều cao. Người ta kỳ vọng Mexico sẽ theo cơ chế trả lương thấp, chi phí thấp trong ngành sản xuất ôtô, máy giặt và nhiều mặt hàng sản xuất khác khi xuất khẩu sang thị trường Mỹ và Canada.

Vì luồng tiền lớn từ nước ngoài chảy vào dẫn đến việc đồng peso trở về giá trị thực của nó, Mexico bị thâm hụt ngân sách tới 7% GDP. Nợ nước ngoài của Mexico chiếm đến 60% GDP, quốc gia này đã lấy số tiền trả lãi cho các khoản nợ nước ngoài đang ngày càng tăng để đầu tư các dự án mới. Sau đó, một vài sự kiện chính trị, một phần liên quan đến cuộc bầu cử tổng thống và chuyển giao quyền lực vào năm 1994, khiến dòng vốn nước ngoài giảm mạnh, chính phủ Mexico không thể tiếp tục trợ giá cho đồng peso trên thị trường ngoại hối, kết quả đồng tiền này mất hơn một nửa giá trị chỉ trong vài tháng. Một lần nữa đồng peso sụt giá dẫn đến những khoản lỗ lớn, các ngân hàng Mexico được tư nhân hóa trong vài năm trước bị đổ vỡ.

Giữa thập niên 1990, giá bất động sản và giá cổ phiếu tăng ở Bangkok, Kuala Lumpur và Indonesia; những “con rồng châu Á” này dường như chắc chắn có thể ganh đua với những “con hổ châu Á” của thời kỳ trước – Đài Loan, Hàn Quốc, Hồng Kông và Singapore. Nhiều công ty của Nhật Bản, châu Âu và Mỹ bắt đầu đầu tư vào các quốc gia có nguồn nhân công rẻ và chi phí thấp, nhiều công ty của Mỹ đã đầu tư vào Mexico để có nguồn cung cấp cho thị trường Bắc Mỹ. Các ngân hàng châu Âu và Nhật Bản nhanh chóng tăng các khoản cho vay tại các nước này. Mùa thu và mùa đông năm 1996, các ngân hàng và tổ chức tín dụng trong nước tại Thái Lan đã phải gánh chịu thua lỗ nặng nề từ các khoản cho vay trong nước do không sáng suốt đánh giá đúng khả năng trả lãi của người đi vay. Các tổ chức tín dụng nước ngoài ngừng mua chứng khoán của Thái Lan; sau đó, Ngân hàng Thái Lan – giống như Ngân hàng Mexico vào thời điểm hơn hai năm trước – không hề có khoản dự trữ ngoại hối để hỗ trợ đồng nội tệ trên thị trường ngoại hối. Giá đồng bạt Thái Lan trên thị trường ngoại hối giảm mạnh vào đầu tháng 7/1997 dẫn tới dòng vốn từ các nước châu Á và giá trị hối đoái của các đồng tiền khác (ngoại trừ đồng đô-la Hồng Kông và yên Nhật vẫn ổn định so với đồng đô-la Mỹ) giảm 30% hoặc hơn nữa. Đồng rupiah của Indonesia giảm tới 80% giá trị trên thị trường ngoại hối. Hầu hết các ngân hàng trong khu vực – ngoại trừ ở Hồng Kông và Singapore – đều rơi vào tình trạng phá sản dù họ đã áp dụng bất cứ luật “điều chỉnh thị trường” nào. Cuộc khủng hoảng lan tràn từ châu Á sang Nga, dẫn đến việc đồng rúp sụt giá và hệ thống ngân hàng của quốc gia sụp đổ vào mùa hè năm 1998. Các nhà đầu tư ngày càng thận trọng hơn, họ bán tháo các mã trái phiếu rủi ro và mua các mã trái phiếu an toàn hơn của chính phủ Mỹ, kết quả là sự thay đổi trong mối quan hệ giữa tỷ lệ lãi suất của hai nhóm trái phiếu này gây ra sự sụp đổ của Long-term Capital Management (LTCM), khi đó là quỹ đầu tư mạo hiểm lớn nhất của Mỹ.

Quy mô các vụ khủng hoảng tài chính lớn trong 30 năm trở lại đây vừa phản ánh một thực tế là ngày càng có nhiều quốc gia tham gia thị trường tài chính quốc tế, vừa cho thấy việc thu thập dữ liệu ngày càng toàn diện hơn. Mặc dù không thể so sánh chính xác giữa các thời điểm khác nhau, chúng ta vẫn có thể kết luận chắc chắn rằng trong 30 năm gần đây, sự đổ vỡ tài chính có quy mô lớn và lan rộng hơn bất cứ giai đoạn nào trong lịch sử.

BONG BÓNG CỔ PHIẾU NASDAQ VÀO THẬP NIÊN 1990

Cổ phiếu của Mỹ được giao dịch trên thị trường OTC hay tại một sở giao dịch có tổ chức, phần lớn là ở Sở Giao dịch Chứng khoán New York, Sở Giao dịch Chứng khoán Mỹ hay một trong những sở giao dịch chứng khoán khu vực ở Boston, Chicago và Los Angeles/San Francisco. Mô hình tiêu biểu là cổ phiếu của các doanh nghiệp mới “chân ướt chân ráo” xuất hiện trên thị trường ban đầu được giao dịch trên thị trường OTC và sau đó hầu hết các doanh nghiệp này sẽ chịu phí niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán New York vì tin rằng cổ phiếu được niêm yết trên thị trường cổ phiếu lớn hơn sẽ có mức giá cao hơn. Một vài doanh nghiệp mới rất thành công trong cuộc cách mạng công nghệ thông tin vào thập niên 1990 – như Microsoft, Cisco, Dell, Intel – là những trường hợp ngoại lệ; họ không chọn giải pháp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán New York vì cho rằng giao dịch cổ phiếu điện tử trên thị trường OTC nhanh hơn so với giao dịch cổ phiếu tại Sở Giao dịch Chứng khoán New York theo phương pháp đấu giá mở.

Năm 1990, giá trị thị trường cổ phiếu được giao dịch trên NASDAQ bằng 11% so với giá trị trên Sở Giao dịch Chứng khoán New York; có thể làm phép so sánh các con số trong năm 1995 và 2000 tương ứng là 12% và 42%. Tỷ lệ giá trị cổ phiếu tăng trung bình hàng năm trên NASDAQ là 30% trong nửa đầu thập niên và 46% trong bốn năm tiếp theo. Một vài doanh nghiệp mới hơn giao dịch trên NASDAQ cuối cùng cũng thành công và thu được nhiều lợi nhuận, như Microsoft và Intel, do đó giá cổ phiếu cao của họ được bảo lãnh. Một điều chắc chắn là tất cả các doanh nghiệp có cổ phiếu giao dịch trên NASDAQ sẽ thành công như Microsoft thì rất ít, bởi nó chỉ ra rằng chia sẻ lợi nhuận từ GDP Mỹ sẽ cao hơn gấp hai hay ba lần so với thời kỳ trước.

Bong bóng giá cổ phiếu tại Mỹ trong nửa cuối thập niên 1990 liên quan đến cuộc bùng nổ kinh tế khác thường của Mỹ; tỷ lệ thất nghiệp và tỷ lệ lạm phát giảm mạnh, tỷ lệ tăng trưởng kinh tế và năng suất đều tăng. Chính phủ Mỹ đã đạt mức thặng dư tài chính lớn nhất chưa từng có vào năm 2000 sau khoản thâm hụt lớn nhất chưa từng xảy ra vào năm 1990. Những thành công đáng kể của nền kinh tế đã góp phần làm giá cổ phiếu Mỹ tăng lên, dẫn đến chi phí đầu tư và chi phí tiêu dùng tăng, tỷ lệ tăng trưởng kinh tế tăng và doanh thu trong lĩnh vực tài chính tăng tốc đến mức bất ngờ.

Giá cổ phiếu Mỹ bắt đầu giảm vào mùa xuân năm 2000; trong ba năm tiếp theo, nhóm cổ phiếu Mỹ đã giảm 40% giá trị trong khi giá cổ phiếu trên NASDAQ giảm gần 80%.

Một trong những chủ đề của cuốn sách này là bong bóng bất động sản và cổ phiếu Nhật Bản vào nửa cuối thập niên 1980, các bong bóng tương tự ở Bangkok và các trung tâm tài chính ở các quốc gia châu Á lân cận vào giữa thập niên 1990, và bong bóng giá cổ phiếu Mỹ vào nửa cuối thập niên 1990, tất cả chúng liên hệ với nhau một cách hệ thống. Hiện tượng bong bóng vỡ ở Nhật Bản dẫn tới luồng tiền từ Nhật Bản đầu tư ra nước ngoài tăng; một số đổ vào Thái Lan, Malaysia và Indonesia và một số khác đổ vào Mỹ. Luồng tiền đầu tư ra nước ngoài tăng dẫn đến đồng nội tệ được đánh giá cao trên thị trường ngoại hối, đồng thời giá bất động sản và cổ phiếu tăng. Khi bong bóng ở các nước Đông Nam Á nổ tung, luồng tiền vào Mỹ cũng tăng lên khi các nước này hoàn trả một số khoản nợ nước ngoài của mình; đồng đô-la Mỹ định giá cao trên thị trường ngoại hối và thâm hụt thương mại ở Mỹ tăng gần 150 tỷ đô-la Mỹ và đạt mức 500 tỷ đô-la Mỹ.

Việc tăng luồng tiền từ một quốc gia ra nước ngoài hầu như luôn dẫn đến giá chứng khoán giao dịch trong nước đó tăng khi những nhà đầu tư bán chứng khoán trong nước cho các nhà đầu tư nước ngoài sử dụng phần lớn tiền thu được để mua các chứng khoán trong nước khác từ những nhà đầu tư nội địa. Những người bán này lại làm tương tự, sử dụng số tiền thu được để mua chứng khoán từ những người bán trong nước khác. Các giao dịch chứng khoán này đạt mức giá cao chưa từng có. Tiền có được từ việc bán chứng khoán cho các nhà đầu tư nước ngoài lại nhanh chóng chuyển từ nhóm đầu tư này sang nhóm đầu tư khác, với mức giá cao chưa từng thấy.

Các cơn điên loạn và tín dụng

Các cuốn sách viết về khủng hoảng tài chính được xuất bản không theo chu kỳ đều đặn. Một số lượng lớn các cuốn sách về chủ đề này xuất hiện vào thập niên 1930 sau vụ nổ bong bóng thị trường chứng khoán Mỹ vào cuối thập niên 1920, kéo theo hàng loạt vụ sụp đổ và cuộc Đại suy thoái. Chỉ có vài cuốn sách viết về chủ đề này xuất hiện trong những thập niên ngay sau Chiến tranh thế giới thứ hai, có lẽ do mức độ suy thoái giai đoạn 1940-1960 tương đối nhẹ.

Cuốn sách này phát hành lần đầu tiên vào năm 1978, sau khi giá cổ phiếu Mỹ giảm 50% vào năm 1973 và 1974, bắt nguồn từ thị trường bò (thị trường theo chiều giá lên) diễn ra suốt 15 năm; sự sụp đổ thị trường cổ phiếu và cuộc suy thoái Mỹ dẫn đến sự phá sản của công ty đường sắt Penn-Central, một vài công ty thép lớn và một số lượng lớn các hãng môi giới ở Phố Wall. Thành phố New York đang bên bờ vỡ nợ với các trái phiếu đang lưu hành và được bang New York cứu thoát khỏi tình trạng này.

MƯỜI BONG BÓNG TÀI CHÍNH LỚN

1. Bong bóng Hoa tulip Hà Lan 1636
2. Bong bóng South Sea 1720
3. Bong bóng Mississippi 1720
4. Bong bóng giá cổ phiếu cuối thập niên 1920: 1927 – 1929
5. Việc tăng đột biến các khoản vay cho Mexico và các nước đang phát triển khác vào thập niên 1970
6. Bong bóng bất động sản và cổ phiếu ở Nhật Bản từ 1985-1989
7. Bong bóng bất động sản và cổ phiếu ở Phần Lan, Na Uy và Thụy Điển từ 1985 – 1989
8. Bong bóng bất động sản và cổ phiếu ở Thái Lan, Malaysia, Indonesia và một số quốc gia châu Á khác từ 1992 – 1997
9. Việc tăng đột biến về đầu tư nước ngoài tại Mexico từ 1990 -1993
10. Bong bóng cổ phiếu thị trường OTC ở Mỹ từ 1995 – 2000

Lần tái bản cuốn sách này xuất hiện sau 30 năm hỗn độn của thị trường tài chính toàn cầu, một giai đoạn không có sự kiện lịch sử nào mang ý nghĩa tích cực. Có một cơn điên loạn trong lĩnh vực bất động sản và cổ phiếu ở Nhật Bản vào thập niên 1980, và sau đó là sự sụp đổ vào thập niên 1990. Suốt thời kỳ này còn xuất hiện một cơn điên loạn trong lĩnh vực bất động sản và cổ phiếu ở Phần Lan, Na Uy và Thụy Điển, sau đó là sự sụp đổ. Nửa cuối thập niên 1990 diễn ra cơn điên loạn cổ phiếu Mỹ, tiếp theo là giá cổ phiếu giảm 40%  có lẽ đây như là một sự sụp đổ đối với những ai mua lượng lớn cổ phiếu của Enron, MCIWorldCom và các công ty dot.com. Có thể so sánh các bong bong cổ phiếu ở Mỹ vào thập niên 1920 và 1990, và giữa các bong bóng ở Mỹ và bong bóng ở Nhật Bản vào thập niên 1980.

Bong bóng đầu tiên liên quan đến củ hoa tulip ở Hà Lan vào thế kỷ XVII, đặc biệt là các loại củ hiếm. Hai bong bóng – một ở Anh và một ở Pháp – xảy ra gần như cùng thời kỳ, vào cuối Cuộc chiến Napoleon. Các cơn điên loạn và các cuộc khủng hoảng tài chính vào thế kỷ XIX chủ yếu liên quan đến sự sụp đổ của các ngân hàng, thường là sau khi các dự án đầu tư vào cơ sở hạ tầng được mở rộng, như xây kênh đào và làm đường sắt. Các cuộc khủng hoảng ngoại hối và khủng hoảng ngân hàng diễn ra thường xuyên vào giữa năm 1920 và 1940. Tỷ lệ tăng giá cổ phiếu trong 30 năm gần đây thường cao hơn các thời kỳ trước. Bong bóng bất động sản và cổ phiếu thường xảy ra song hành với nhau; một số nước trải qua bong bóng bất động sản nhưng không có bong bóng cổ phiếu; ngược lại, nước Mỹ trải qua bong bóng giá cổ phiếu vào nửa cuối thập niên 1990 nhưng không có bong bóng bất động sản.

Các cơn điên loạn gây ra những hậu quả bi thảm nhưng không thường xuyên; chỉ có hai bong bóng cổ phiếu Mỹ xuất hiện trong vòng hai thế kỷ trở lại đây. Bong bóng thường liên quan đến chu kỳ mở rộng hoạt động kinh doanh, một phần do trạng thái “phởn phơ” đi kèm với sự điên loạn dẫn tới tăng mức chi tiêu. Trong thời kỳ xuất hiện cơn điên loạn, việc tăng giá bất động sản, cổ phiếu hay một vài hàng hóa góp phần gia tăng các khoản chi tiêu và đầu tư, từ đó đẩy mạnh tốc độ tăng trưởng kinh tế. Các nhà tiên tri dự đoán nền kinh tế tăng trưởng không ngừng và một số nhà đầu tư mạo hiểm tuyên bố rằng sẽ không có thêm đợt suy thoái nào  chu kỳ kinh doanh truyền thống của nền kinh tế thị trường đã trở nên lỗi thời. Tỷ lệ tăng trưởng kinh tế tăng khiến các nhà đầu tư và những người cho vay có tâm lý lạc quan về tương lai, còn giá tài sản tăng đến chóng mạnh – ít nhất là trong một khoảng thời gian.

Các cơn điên loạn – đặc biệt là các cơn điên loạn mang tầm vĩ mô – liên quan đến trạng thái phởn phơ của nền kinh tế; các doanh nghiệp ngày càng biến động và chi phí đầu tư tăng do tín dụng nhiều. Nửa cuối thập niên 1980, các hãng công nghiệp Nhật Bản có thể vay nhiều với mức họ muốn từ các ngân hàng thân quen ở Tokyo và Osaka; tiền dường như “tự do”(thông thường tiền di chuyển tự do trong thời kỳ cơn điên loạn xuất hiện), người Nhật tiếp tục tiêu xài và đầu tư hoang phí. Họ mua tới 10 nghìn tác phẩm nghệ thuật của Pháp. Một doanh nhân ở Osaka đua trả giá tới 90 triệu đô-la Mỹ cho bức tranh Portrait of Dr Guichet (Chân dung Guichet) của Van Gogh – mức giá cao nhất được trả cho một bức tranh vào thời đó. Công ty bất động sản Mitsui trả 625 triệu đô la cho tòa nhà Exxon ở New York, dù giá chào bán ban đầu là 310 triệu đô-la, với lý do họ muốn có tên trong Sách kỷ lục Guinness vì đã trả giá cao nhất cho một tòa nhà văn phòng. Nửa cuối thập niên 1990, các hãng vừa mới thành lập trong ngành công nghệ thông tin và công nghệ sinh học ở Mỹ đã được tiếp cận với nguồn vốn vô hạn từ các nhà đầu tư mạo hiểm  những người tin rằng họ sẽ thu được lợi nhuận lớn khi cổ phiếu các hãng này được chào bán lần đầu ra công chúng.

Trong suốt giai đoạn của trạng thái phởn phơ, một số lượng lớn các nhà đầu tư tìm kiếm các khoản lợi nhuận ngắn hạn từ việc tăng giá bất động sản và cổ phiếu, hơn là từ lợi nhuận đầu tư dựa trên giá trị sử dụng của các tài sản này. Các cá nhân đầu tư trả giá thấp hơn cho những căn hộ trong giai đoạn tiền xây dựng với dự đoán rằng khi chúng xây được xong, họ sẽ bán với mức giá cao hơn nhiều và thu về những khoản lợi nhuận đáng kể.

Sau đó, một sự kiện – có lẽ là sự thay đổi chính sách của chính phủ, sự sụp đổ không thể lý giải của một doanh nghiệp rõ ràng được đánh giá là sẽ thành công – diễn ra khiến giá tài sản ngừng tăng. Không lâu sau, một số nhà đầu tư đã vay tiền để mua bất động sản hoặc cổ phiếu lâm vào tình trạng khó khăn về tài chính vì các khoản lãi phải trả còn lớn hơn lợi nhuận đầu tư từ tài sản. Giá của các tài sản này giảm xuống thấp hơn giá mua và lúc này những người mua đang “chìm dưới nước” – số tiền họ vay để mua các tài sản này còn lớn hơn giá trị thị trường hiện tại của chúng. Việc bán rất khó khăn khiến giá tài sản giảm mạnh, kéo theo đó là sự hoảng loạn và sự sụp đổ.

Tình hình kinh tế của một quốc gia sau vài năm vật lộn cùng bong bóng giống như một đứa trẻ tập đi xe đạp; nó phải duy trì đà cho đoạn đường phía trước hay giữ thăng bằng cho xe. Trong cơn điên loạn, giá tài sản sẽ giảm ngay sau khi ngừng tăng – không có trạng thái bình ổn, không có “khoảng cách ở giữa”. Giá tài sản giảm dẫn đến mối lo ngại rằng nó sẽ giảm hơn nữa và hệ thống tài chính sẽ lâm vào “tình trạng khó khăn về tài chính”. Mọi người đổ xô đi bán các tài sản này trước khi giá tiếp tục giảm và sau đó rơi vào cảnh kinh hoàng. Giá hàng hóa – nhà cửa, tòa nhà, bất động sản, cổ phiếu, trái phiếu – sụt giảm tới 30 40% so với mức giá đỉnh điểm. Các vụ phá sản tăng, hoạt động kinh tế trì trệ, thất nghiệp gia tăng.

Các bong bóng này không giống nhau nhưng có một điểm tương đồng. Giá hàng hóa, bất động sản hay cổ phiếu tăng có mối liên hệ với trạng thái phởn phơ; các gia đình trở nên giàu có hơn và chi tiêu nhiều hơn. Họ tự nhủ: “Chúng ta chưa bao giờ được sống trong thời điểm tuyệt vời đến vậy!” Sau đó, giá tài sản lên đến đỉnh điểm, rồi bắt đầu giảm. Bong bóng nổ tung có mối liên hệ với việc giá hàng hóa, cổ phiếu và bất động sản giảm, và sự suy giảm này thường kéo theo sự sụp đổ và một cuộc khủng hoảng tài chính. Một số cuộc khủng hoảng tài chính được báo trước bằng thực tế là số lượng khoản vay của một nhóm hay một vài nhóm vay tăng đột ngột cao hơn cả mức tăng của giá tài sản hay chứng khoán.

Chủ đề của cuốn sách này là chu kỳ của các cơn điên loạn và hoảng loạn bắt nguồn những thay đổi theo chu kỳ của nguồn cung tín dụng; nguồn cung này tăng tương đối mạnh tại những thời điểm thuận lợi, và sau đó khi tăng trưởng kinh tế chậm lại, tỷ lệ tăng trưởng tín dụng thường giảm mạnh. Cơn điên loạn liên quan đến việc giá bất động sản, cổ phiếu, đồng tiền hay hàng hóa tăng ở thời điểm hiện tại và tương lai gần, mức giá này không đồng nhất với mức giá trong tương lai xa của các bất động sản hay cổ phiếu tương tự. Dự đoán giá dầu sẽ tăng 80 đô-la Mỹ/thùng sau mức tăng từ 2,5 đô-la Mỹ/thùng vào đầu thập niên 1970 đến 36 đô-la Mỹ/thùng vào cuối thập niên 1970 quả thực là một cơn thất thường. Trong thời kỳ các hoạt động kinh tế được mở rộng, các nhà đầu tư ngày càng lạc quan hơn và háo hức tìm kiếm những cơ hội kiếm lời lâu dài, còn những người cho vay thiếu cảnh giác hơn với các rủi ro. Quá nhiều sự hợp lý đã tạo nên sự phi lý, trạng thái phởn phơ lan truyền khắp nơi, chi tiêu tiêu dùng và đầu tư tăng. Một suy nghĩ bao trùm khắp nơi là “đã đến lúc phải lên tàu trước khi nó rời bến” và những cơ hội kiếm lời khác thường đã biến mất. Giá tài sản tiếp tục tăng. Các nhà đầu tư mua thêm nhiều tài sản với dự đoán sẽ thu được những khoản lãi ngắn hạn và những tài sản đặc biệt sẽ được mua bằng khoản vay.

Các cuộc khủng hoảng tài chính được phân tích trong cuốn sách này có tác động lớn cả về quy mô và sức ảnh hưởng, đó chủ yếu là các cuộc khủng hoảng quốc tế vì chúng liên quan đến một số quốc gia trong cùng thời điểm hay trong mối quan hệ nhân quả.

Thuật ngữ “bong bóng” chỉ giá tài sản tăng đột ngột trong giai đoạn diễn ra cơn điên loạn của chu kỳ. Gần đây, các bong bóng bất động sản và cổ phiếu đã diễn ra gần như đồng thời ở Nhật Bản và một số quốc gia châu Á. Giá vàng và bạc tăng mạnh vào cuối thập niên 1970 được coi là một bong bóng, nhưng cùng thời điểm đó giá dầu thô tăng lại không phải là bong bóng. Sự khác biệt ở đây là nhiều người mua vàng và bạc trong thập niên của sự hỗn loạn và lạm phát đã dự đoán rằng giá của cả hai kim loại quý này tiếp tục tăng, đồng thời có thể kiếm lời từ việc bán và nắm giữ số lượng hàng hóa này trong các khoảng thời gian tương đối ngắn. Trái lại, nhiều người mua dầu lo lắng về sự đổ vỡ của các nhà cung cấp dầu, bởi hành động của các cacten và cuộc chiến tranh Vịnh Ba Tư sẽ dẫn đến sự thiếu hụt và giá cả tăng.

THƯ DÂY CHUYỀN, MÔ HÌNH KINH DOANH KIM TỰ THÁP, TÀI CHÍNH PONZI, CÁC CƠN ĐIÊN LOẠN VÀ BONG BÓNG

Các thuật ngữ thư dây chuyền, bong bóng, mô hình kinh doanh kim tự tháp, tài chính Ponzi và cơn điên loạn phần nào chồng chéo lên nhau. Chúng ám chỉ sự thay đổi đột ngột các hành vi tài chính, trong đó giá tài sản hiện tại không đồng nhất với giá tài sản tại một thời điểm xa trong tương lai. Tài chính Ponzi liên quan tới sự hứa hẹn trả lãi suất với tỷ lệ 30, 40 hay 50%/tháng; các doanh nhân phát triển mô hình này thường tuyên bố rằng họ đã phát hiện ra các công thức mới, do đó họ có thể kiếm được tỷ suất lợi nhuận cao. Họ hứa hẹn sẽ trả lãi suất trong một vài tháng đầu bằng số tiền nhận được từ những khách hàng mới bị hấp dẫn bởi tỷ suất lợi nhuận cao. Nhưng đến tháng thứ tư hoặc thứ năm, số tiền nhận được từ những khách hàng mới này lại thấp hơn số tiền hứa trả cho lớp khách hàng đầu tiên, do vậy các doanh nhân này chạy trốn sang Brazil hay bị đi tù, hoặc cả hai.

Thư dây chuyền là một hình thức đặc biệt của mô hình kinh doanh kim tự tháp; với quy trình là các cá nhân nhận được một lá thư yêu cầu gửi 1 đô-la (hoặc 10 hoặc 100 đô-la) đến địa chỉ của người ở đỉnh kim tự tháp và gửi lá thư tương tự tới năm người bạn hay người quen trong vòng năm ngày; kết quả là trong vòng 30 ngày bạn sẽ nhận được 64 đô-la trên 1 đô la mà bạn đã “đầu tư”.

Mô hình kim tự tháp thường liên quan tới việc chia hoa hồng từ doanh số bán chứng khoán, mỹ phẩm hay thực phẩm từ những người bán hàng thật sự cho những người được tuyển vào để trở thành nhân viên bán hàng.

Bong bóng liên quan tới việc mua tài sản, thường là bất động sản hay chứng khoán, không phải vì tỷ suất lợi nhuận thu được từ đầu tư mà vì dự đoán rằng tài sản hay chứng khoán có thể được bán với giá thậm chí cao hơn; thuật ngữ “kẻ ngốc hơn” được sử dụng để chỉ người mua cuối cùng thường mong đợi có thể tìm thấy những kẻ ngốc hơn mình mua lại các cổ phiếu, căn hộ hay thẻ bóng chày.

Thuật ngữ cơn điên loạn ám chỉ sự điên cuồng trong việc mua tài sản nào đó, thường thì giá tăng đi kèm với khối lượng giao dịch tăng; các cá nhân háo hức mua trước khi giá tăng thêm. Thuật ngữ bong bóng chỉ rằng khi giá ngừng tăng, chắc chắn – và đúng trong hầu hết các trường hợp – giá sẽ giảm.

Thư dây chuyền và mô hình kim tự tháp hiếm khi để lại hậu quả cho nền kinh tế vĩ mô, nhưng chúng liên quan tới một thành phần kinh tế riêng biệt và sự phân phối lại thu nhập từ những người đến sau cho những người đến trước. Bong bóng giá tài sản thường liên quan tới trạng thái phởn phơ của nền kinh tế và việc tăng chi tiêu hộ gia đình và trong hoạt động kinh doanh, bởi tương lai sẽ tươi sáng hơn nhiều, ít nhất là cho tới thời điểm bong bóng nổ.

Rõ ràng là mỗi cơn điên loạn liên quan đến sự mở rộng kinh tế lớn mạnh, nhưng chỉ một vài hoạt động mở rộng kinh tế liên quan đến cơn điên loạn. Tuy vậy, mối quan hệ giữa các cơn điên loạn và sự mở rộng kinh tế luôn có ý nghĩa và đáng để tiếp tục nghiên cứu.

Một số nhà kinh tế phản đối quan điểm cho rằng sử dụng thuật ngữ bong bóng là hợp lý bởi nó chỉ hành vi bất hợp lý hay sự không chắc chắn; thay vào đó, họ tìm kiếm lời giải thích cho hiện tượng giá bất động sản hay cổ phiếu tăng phù hợp với những thay đổi trong các nguyên tắc kinh tế cơ bản. Do vậy, việc giá cổ phiếu tăng trên NASDAQ trong thập niên 1990 đã xảy ra vì các nhà đầu tư mong muốn mua cổ phần của các hãng có thể lặp lại thành công ngoạn mục như của Microsoft, Intel, Cisco, Dell và Amgen.

Những hệ quả của chính sách

Sự xuất hiện của một cơn điên loạn hay bong bóng đặt ra vấn đề là chính phủ có nên kìm hãm mức tăng giá tài sản để giảm nguy cơ khủng hoảng tài chính chắc chắn sẽ xảy ra hay giảm thiểu những khó khăn về kinh tế khi giá tài sản bắt đầu giảm. Rõ ràng mọi quốc gia lớn đều thành lập ngân hàng trung ương với vai trò là “người cho vay cuối cùng” để giảm nguy cơ thị trường thiếu tính thanh khoản, điều này khi dội xuống sẽ trở thành cuộc khủng hoảng về thanh khoản. Thực tế đã đặt ra một vấn đề là “người cho vay cuối cùng” quốc tế phải có vai trò giúp đỡ các quốc gia bình ổn giá trị hối đoái của đồng nội tệ và hạn chế nguy cơ đồng nội tệ giảm mạnh, vì thiếu tính thanh khoản sẽ gây ra vô số các vụ phá sản.

Trong cơn khủng hoảng, nhiều doanh nghiệp mới xuất hiện nhanh chóng rơi vào cảnh phá sản bởi một số doanh nghiệp sụp đổ thường dẫn đến việc giá tài sản giảm và nền kinh tế đình trệ. Khi giá tài sản giảm mạnh, sự can thiệp của chính phủ là điều người ta mong đợi để lập lại sự ổn định trong xã hội. Trong các cuộc khủng hoảng tài chính, giá tài sản có lẽ giảm quá nhiều và đột ngột đến nỗi sự thay đổi về giá là một điều hợp lý. Khi giá tài sản giảm đột ngột, cầu thanh khoản tăng sẽ đẩy các cá nhân và doanh nghiệp lâm vào tình cảnh phá sản, do vậy việc bán tài sản trong những thời điểm khó khăn này càng khiến giá tài sản giảm hơn. Lúc này, người cho vay cuối cùng có thể tạo ra sự ổn định tài chính hay làm giảm sự bất ổn tài chính. Một tình thế khó xử là nếu các nhà đầu tư biết trước rằng chính phủ sẽ hỗ trợ bằng các khoản tài chính hào phóng khi giá tài sản giảm mạnh, thì thị trường sẽ thường xuyên sụp đổ bởi các nhà đầu tư không còn thận trọng khi mua tài sản hay chứng khoán.

Khi phải đối phó với sự sụp đổ hay hoảng loạn, vai trò của người cho vay cuối cùng đầy ắp sự mơ hồ và lâm vào thế tiến thoái lưỡng nan. Thomas Joplin  đã chỉ trích hành vi của Ngân hàng Anh trong cuộc khủng hoảng năm 1825: “Có những thời điểm các quy tắc và tiền lệ không thể bị phá vỡ; còn trong các thời điểm khác, không thể an toàn khi bám khư khư vào chúng”. Phá vỡ quy tắc để thiết lập một tiền lệ và một quy tắc mới nên được tôn trọng hay bị phá vỡ khi cần thiết. Trong những hoàn cảnh đó, sự can thiệp này mang tính nghệ thuật nhiều hơn là khoa học. Các nguyên tắc chung chỉ ra rằng nhà nước nên thường xuyên can thiệp hoặc không bao giờ can thiệp đều sai. Vấn đề liên quan đến sự can thiệp của chính phủ lại trở lại với câu hỏi liệu chính phủ Mỹ có nên cứu nguy cho hãng Chrysler vào năm 1979, thành phố New York vào năm 1975 và Ngân hàng Continental Illinois vào năm 1984. Tương tự, liệu

Ngân hàng Anh có nên cứu nguy cho Baring Brothers vào năm 1995  sau khi tên buôn lừa đảo Nick Leeson tại văn phòng chi nhánh Singapore đã rút dần vốn của hãng thông qua các giao dịch bí mật trong các hợp đồng quyền chọn? Vấn đề đặt ra là bất cứ khi nào một nhóm gồm những người đi vay, hoặc các ngân hàng hoặc các tổ chức tài chính khác phải gánh chịu các khoản lỗ lớn thì chắc chắn họ đang ở bên bờ phải đóng cửa, ít nhất là dưới sự điều hành của ông chủ hiện tại. Mỹ đã hành động với tư cách người cho vay cuối cùng vào thời điểm diễn ra cuộc khủng hoảng tài chính Mexico cuối năm 1994. Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) đã hành động với vai trò của người cho vay cuối cùng trong cuộc khủng hoảng tài chính diễn ra vào năm 1998, chủ yếu là do sự kích động từ phía chính phủ Mỹ và Đức. Song không phải nước Mỹ và cũng không phải Quỹ Tiền tệ Quốc tế sẵn sàng đóng vai trò là người cho vay cuối cùng trong cuộc khủng hoảng tài chính Argentina đầu năm 2001. Danh sách các tình tiết cho thấy rõ một điều là hiện tại việc đối phó với các cuộc khủng hoảng tài chính vẫn là một vấn đề lớn.

Cuốn The World in Depression, 1929-1930 (Suy thoái toàn thế giới, 1929-1930) đã kết luận rằng Đại suy thoái thập niên 1930 đã để lại nhiều hậu quả nặng nề, với sức ảnh hưởng lâu dài và dai dẳng do không có tổ chức nào đứng ra đảm nhận vai trò người cho vay cuối cùng. Anh không đủ khả năng nắm giữ vai trò đó vì quốc gia này cũng bị kiệt quệ sau Chiến tranh thế giới thứ nhất, bị ám ảnh với tỷ lệ quy đổi bảng Anh thành vàng ở thời điểm trước năm 1914 theo nguyên tắc ngang giá và lảo đảo trong giai đoạn phục hồi nền kinh tế kém phát triển vào thập niên 1920. Còn Mỹ không sẵn sàng nắm giữ vai trò người cho vay cuối cùng, dù đôi khi một vài người Mỹ cũng nghĩ tới những việc mà nước này có thể làm khi nắm giữ vai trò đó. Cuốn sách này mở rộng phân tích về trách nhiệm của người cho vay cuối cùng quốc tế.

Những khía cạnh liên quan đến tài chính của các cơn điên loạn và các vụ hoảng loạn là rất quan trọng và được phân tích khá dài trong một vài chương. Quan điểm của các chuyên gia kinh tế là cơn điên loạn sẽ không xuất hiện nếu tỷ lệ tăng trưởng của nguồn cung tiền ổn định hay bất biến. Nhiều cơn điên loạn liên quan đến sự tăng trưởng tín dụng, song một số khác thì không; tỷ lệ tăng trưởng của nguồn cung tiền ổn định sẽ làm giảm sự xuất hiện của các cơn điên loạn nhưng không chắc chắn có thể vứt chúng vào “sọt rác” của lịch sử. Tỷ lệ tăng của giá cổ phiếu Mỹ nửa cuối thập niên 1920 cao khác thường so với với tỷ lệ tăng trưởng của nguồn cung tiền; tương tự, tỷ lệ tăng của giá cổ phiếu trên NASDAQ nửa cuối thập niên 1990 tăng vượt trội so với tỷ lệ tăng trưởng của nguồn cung tiền. Một số chuyên gia kinh tế phân biệt giữa khủng hoảng tài chính “thực” khi hệ thống tiền tệ rút lại hay đồng tiền có giá cao và các cuộc khủng hoảng “giả” thì không như vậy. Sớm hay muộn, các cuộc khủng hoảng tài chính kéo theo cơ sở hệ thống tiền tệ thay đổi cần được phân biệt với hiện tượng nguồn cung tiền tăng không đáng kể.

Các cơn điên loạn đầu tiên được nhắc đến trong lần xuất bản đầu tiên cuốn sách này là bong bóng South Sea và bong bóng Mississippi giai đoạn 1719 – 1720. Các cơn điên loạn đầu tiên được phân tích trong ấn phẩm này là Kipper-und Wipperzeit, một cuộc suy thoái tiền tệ giai đoạn 1619 – 1622 tại thời điểm bùng nổ Chiến tranh Ba mươi năm , và “bong bóng hoa tulip” vào năm 1636 – 1637 được thảo luận nhiều hơn. Quan điểm cho rằng bong bóng hoa tulip ở Hà Lan xảy ra khi mọi người đều thấy rằng các củ hoa tulip thuộc loại hiếm rất khó trồng, nhưng một khi chúng có thể nhân giống dễ dàng thì giá các loại củ tulip lại giảm mạnh.

Phương thức giải quyết đầu tiên trong lịch sử tập trung vào những kinh nghiệm của châu Âu. Cuộc khủng hoảng gần đây nhất được ghi lại trong cuốn sách này là cuộc khủng hoảng ở Argentina năm 2001. Sự chú ý vào các cuộc khủng hoảng tài chính ở Anh vào thế kỷ XIX đã phản ánh vai trò trung tâm của London trong các thỏa thuận tài chính quốc tế và vô số bài viết của các nhà phân tích đương thời. Trái lại, Amsterdam là thành phố hùng mạnh và có nhiều ưu thế về tài chính trong thế kỷ XVIII, nhưng những thực tế này lại ít được nhắc đến vì việc tiếp cận tài liệu của Hà Lan khá khó khăn.

Sơ lược nội dung các chương

Chương 2 sẽ đề cập cơ sở phân tích, mô hình đầu cơ, việc mở rộng tín dụng, tình trạng khó khăn về tài chính lên đến đỉnh điểm và cuối cùng cuộc khủng hoảng kết thúc bằng sự hoảng loạn và sụp đổ. Mô hình này tiếp nối những tư tưởng cổ điển ban đầu về việc “buôn bán quá khả năng vốn”, theo sau “sự thay đổi đột ngột” và “sự nghi ngờ” – các thuật ngữ khá cũ, được thế hệ các nhà kinh tế học đầu tiên sử dụng, như Adam Smith, John Stuart Mill, Knut Wicksell và Irving Fisher. Giáo sư kinh tế học Hyman Minsky đã phát triển các khái niệm tương tự, ông cho rằng hệ thống tài chính mang tính bất ổn, yếu ớt và dễ xảy ra khủng hoảng. Mô hình Minsky có sức mạnh lý luận mạnh mẽ đối với các cuộc khủng hoảng thời kỳ đầu ở Mỹ và Tây Âu, đối với bong bóng giá tài sản ở Nhật Bản nửa cuối thập niên 1980 và ở Thái Lan, Malaysia và các nước Đông Nam Á khác giữa thập niên 1990, đối với bong bóng cổ phiếu ở Mỹ, đặc biệt với các cổ phiếu được giao dịch trên NASDAQ, vào cuối thập niên 1990.

Chủ đề của Chương 3 là cơn điên loạn xuất hiện trong quá trình mở rộng nền kinh tế. Vấn đề trọng tâm là liệu hiện tượng đầu cơ có thể gây bất ổn cũng như tạo bình ổn hay không – nói cách khác, liệu các thị trường có luôn hợp lý hay không. Bản chất của các sự kiện bên ngoài, cú sốc ngoại sinh gây ra cơn điên loạn được phân tích trong các bối cảnh lịch sử khác nhau, trong đó có thời kỳ mở màn và kết thúc của một cuộc chiến tranh, hàng loạt các vụ mùa bội thu và thất thu, việc mở rộng các thị trường mới, các nguồn cung mới và sự phát triển của nhiều phát kiến khác nhau – đường sắt, điện và thư điện tử. Một hiệu ứng gần đây gây sốc đối với hệ thống là chính sách tự do hóa tài chính hay bãi bỏ quy định của Nhật Bản, các nước Scandinavia, một số quốc gia châu Á, Mexico và Nga. Sự bãi bỏ quy định dẫn tới việc tiền tệ, vốn vay nước ngoài và đầu cơ được mở rộng hơn.

Các nhà đầu tư đã đầu cơ các mặt hàng xuất khẩu, nhập khẩu, bất động sản nông nghiệp trong và ngoài nước, cao ốc, ngành đường sắt, các ngân hàng mới, các tổ chức cho vay chiết khấu, cổ phiếu, trái phiếu (cả trong và ngoài nước), các cổ phiếu hấp dẫn, nghiệp đoàn, trung tâm mua sắm và tòa nhà văn phòng. Sự đầu cơ thái quá đã thiêu đốt họ nhưng không hề gây tổn hại đến nền kinh tế, dù các nhà đầu tư phải gánh chịu các khoản lỗ lớn. Một vấn đề đặt ra là trạng thái phởn phơ về sự tăng trưởng kinh tế sẽ gây nguy hại đến sự ổn định tài chính nếu xuất hiện hai hay nhiều mục tiêu đầu cơ, một vụ mùa thất thu, cùng với một cơn điên loạn về đường sắt, hoạt động đầu cơ bất động sản ồ ạt hoặc bong bóng bất động sản và cổ phiếu tại cùng thời điểm.

Chương 4 tập trung phân tích các khía cạnh của các cơn điên loạn và hoảng loạn. Việc đúc tiền, phát hiện các kim loại quý, sự thay đổi chỉ số vàng và bạc theo chế độ hai bản vị , sự thành công ngoài mong đợi của cuộc biến động cổ phiếu và trái phiếu, tỷ lệ lãi suất giảm mạnh do sự chuyển đổi hàng loạt các khoản nợ hay sự mở rộng các cơ sở tiền tệ, tất cả sẽ gây ra sự bùng nổ và hoảng loạn. Tỷ lệ lãi suất tăng mạnh sẽ gây tổn hại lớn khi những người gửi rút tiền khỏi các ngân hàng và tổ chức tiết kiệm; các tổ chức này vẫn giữ cổ phiếu dài hạn khi giá đang giảm. Các cải cách tài chính có thể gây sốc cho hệ thống, dẫn tới việc đầu tư thái quá trong một số dịch vụ tài chính.

Cuốn sách này cũng nêu bật những khó khăn trong việc quản lý cơ chế tiền tệ để tránh các cơn điên loạn và bong bóng. Tiền là một hàng hóa công cộng nhưng các tổ chức tư nhân có các phương thức quản lý tài chính khác nhau. Hơn nữa, việc điều chỉnh hệ thống ngân hàng là rất khó. Các nhà kinh tế học ngày nay khẳng định rằng rất nhiều khó khăn có tính chất chu kỳ bắt nguồn từ những sai lầm trong quản lý cơ chế tiền tệ. Những sai lầm đó thường xuyên xuất hiện và rất nghiêm trọng. Tuy nhiên, Chương 4 cũng lập luận rằng ngay cả khi nguồn cung tiền được điều chỉnh theo nhu cầu của nền kinh tế thì cơ chế tiền tệ vẫn không thể giữ nguyên trong một thời gian dài. Khi chính phủ có thể tạo ra một hàng hóa công cộng  là tiền, thì nó cũng có thể tạo ra các hàng hóa thay thế, đúng ngay lúc các luật sư phát hiện ra các lỗ hổng của luật thuế và hệ thống pháp lý đã kịp thời lấp đầy chúng. Sự phát triển từ tiền đồng thành tiền giấy, hối phiếu, tiền gửi ngân hàng và giấy tờ có giá đã chứng minh cho điểm trên. Trường phái tiền tệ có lẽ đúng khi nhận định rằng nguồn cung tiền cần cố định, nhưng sẽ là sai lầm khi tin rằng nguồn cung tiền cố định mãi mãi.

Chương 5 tập trung vào các khía cạnh của giai đoạn khủng hoảng. Một vấn đề đặt ra là liệu các cơn điên loạn có thể tạm dừng lại nếu có lời cảnh báo chính thức – mang tính chất đạo đức – hay không. Bằng chứng chỉ ra rằng điều đó là không thể, hay ít nhất là có rất nhiều cuộc khủng hoảng đã diễn ra sau những lời cảnh báo nhằm ngăn chặn chúng. Ngày 6/12/1996, Alan Greenspan, Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Mỹ đã có một tuyên bố nổi tiếng là ông cho rằng thị trường cổ phiếu Mỹ đầy rẫy sự phi lý. Chỉ số bình quân công nghiệp Dow Jones đã ở mức 6.600 điểm, sau đó lên mức đỉnh là 11.700 điểm. Vào thời điểm Alan Greenspan phát biểu, chỉ số NASDAQ là 1.300 và bốn năm sau lên mức đỉnh 5.000. Tháng 2/1929, một lời cảnh báo tương tự do Paul M. Warburg − giám đốc một ngân hàng tư nhân, và là một trong những người sáng lập hệ thống Dự trữ Liên bang − đưa ra cũng không thể làm chậm lại sự gia tăng đột ngột của thị trường cổ phiếu. Bản chất của sự kiện dẫn đến một bước ngoặt được thảo luận trong chương này: một số vụ phá sản, tham ô hay mặt tiêu cực đã bị đồn đại hay lộ tẩy, tỷ lệ chiết khấu của ngân hàng trung ương tăng mạnh với mục đích tạm ngừng tình trạng “chảy máu tiền tệ” trong và ngoài nước. Sau đó là sự tương tác của việc giá hàng hóa giảm – khủng hoảng  và những tác động vào tính thanh khoản của nền kinh tế.

Chương 6 đề cập sự lây lan của các cơn điên loạn và sau đó là hoảng loạn trên phạm vi quốc gia. Lịch sử đúc kết rằng sự bùng nổ trong một thị trường sẽ lan truyền sang các thị trường khác. “Bùng nổ nhà ở tại Boston kéo theo bùng nổ dầu”. Do vậy, khủng hoảng tài chính sẽ trầm trọng hơn nếu có nhiều hơn hai loại tài sản bị đầu cơ. Khi sự sụp đổ xảy ra, hệ thống ngân hàng có thể co lại và các ngân hàng hạn chế tín dụng để giảm thiểu nguy cơ gánh chịu những khoản lỗ lớn ngay cả khi nguồn cung tiền không đổi; thực tế có thể nguồn cung tiền đang tăng. Mối liên hệ giữa những thay đổi về giá cả trên các thị trường hàng hóa và cổ phiếu được thể hiện rõ ở New York vào năm 1921 và cuối thập niên 1920, và các mối liên hệ chặt chẽ giữa cổ phiếu và bất động sản vào cuối thập niên 1980 ở Nhật Bản, Na Uy, Thụy Điển và Phần Lan.

Chương 7 tập trung vào sự lây lan của các cơn điên loạn và các cuộc khủng hoảng trên phạm vi quốc tế. Giữa các quốc gia có nhiều mối liên hệ, trong các lĩnh vực như thương mại, thị trường vốn, các luồng tiền “nóng”, sự thay đổi tỷ lệ dự trữ vàng và ngoại hối của ngân hàng trung ương, sự dao động giá cả hàng hóa, chứng khoán hay đồng nội tệ, sự thay đổi tỷ lệ lãi suất, và trạng thái phởn phơ hay ảm đạm lan truyền trực tiếp trong giới đầu cơ. Một số cuộc khủng hoảng mang tính địa phương, một số mang tầm quốc tế. Điều gì tạo ra sự khác biệt này? Chẳng hạn, liệu có phải cơn hoảng loạn năm 1907 ở New York đã đẩy ngân hàng Società Bancaria Italiana đến bờ sụp đổ khi Paris gây sức ép với thành phố Turin (Italia) qua việc hàng loạt các khoản tiền gửi được rút ồ ạt? Ở đây có sự mơ hồ. Chính sách thắt chặt tiền tệ của các trung tâm tài chính hoặc có thể thu hút các nguồn vốn hoặc loại bỏ chúng, điều đó phụ thuộc vào sự kỳ vọng tỷ lệ lãi suất tăng. Với sự kỳ vọng bất hợp lý – không lo ngại đến sự xuất hiện khủng hoảng hay sự sụt giảm đồng tiền – tỷ lệ chiết khấu tăng thu hút nguồn vốn từ nước ngoài và điều này đảm bảo tính thanh khoản của thị trường; với kỳ vọng sự thay đổi hợp lý – giá cả sụt giảm, các cuộc phá sản hay sự sụt giảm ngoại hối – tỷ lệ chiết khấu tăng nhắc nhở các nhà đầu tư nước ngoài nên chuyển vốn chứ không nên thêm vào các nguồn vốn mới. Thông thường vấn đề này tương tự như đời sống của nền kinh tế. Giá cả hàng hóa tăng khiến người tiêu dùng hoặc giảm chi tiêu bởi họ cho rằng giá cả sẽ giảm, hoặc ồ ạt mua trước khi giá tiếp tục tăng. Ngay cả khi sự kỳ vọng là bất hợp lý và ngân hàng trung ương tăng tỷ lệ chiết khấu để lại những phản ứng phù hợp, thì việc chậm phản ứng trong thời gian dài cũng khiến các cuộc khủng hoảng bất ngờ ập đến.

Một phương pháp phát hiện dấu hiệu khủng hoảng tài chính khá phức tạp nhưng không thông dụng là đột ngột tạm dừng các khoản cho vay nước ngoài do cuộc khủng hoảng bùng nổ trong nước; vì vậy, cuộc khủng hoảng bùng nổ ở Đức và Áo vào năm 1873 dẫn tới các dòng vốn chảy ra nước ngoài giảm và khiến công ty đầu tư Jay Cooke của Mỹ phải lao đao. Những diễn biến tương tự cũng xảy ra với cuộc khủng hoảng Baring năm 1890 khi những rắc rối ở Argentina khiến người Anh tạm dừng cho vay đối với Nam Phi, Australia, Mỹ và các nước Mỹ Latinh. Sự bùng nổ thị trường cổ phiếu ở New York cuối thập niên 1920 khiến người Mỹ mua ít trái phiếu mới được phát hành của Đức và các nước Mỹ Latinh vào năm 1928, điều này đẩy họ đến bên bờ suy thoái. Việc tạm dừng giao dịch nước ngoài cũng đẩy thế giới lâm vào suy thoái, điều này cũng phản hồi lại với nước khơi nguồn quá trình đó.

Chương 8 nhấn mạnh mối quan hệ giữa ba bong bóng giá tài sản trong 50 năm cuối thế kỷ XX. Bong bóng đầu tiên là ở Tokyo vào nửa cuối thập niên 1980, thứ hai là ở Bangkok, Kualar Lumpur, Jakarta và các thủ đô khác trong khu vực vào giữa thập niên 1990, thứ ba là New York vào nửa cuối thập niên 1990. Cũng không hoàn toàn chính xác khi nhận định rằng ba bong bóng giá tài sản này là những sự kiện độc lập; chủ đề của chương này là mối quan hệ mang tính hệ thống giữa chúng. Bong bóng ở Nhật Bản được gọi là sui generis; khi nó bùng nổ vào đầu thập niên 1990, các dòng vốn chảy vào cả Trung Quốc, một số quốc gia châu Á và Mỹ gia tăng. Giá trị đồng tiền và giá tài sản ở các quốc gia nhận tiền từ Nhật Bản cũng được điều chỉnh tăng theo dòng vốn nước ngoài. Khi bong bóng giá cổ phiếu và giá bất động sản ở Bangkok và các thủ đô khác thuộc châu Á bùng nổ vào năm 1997 và 1998, một dòng vốn đổ vào New York đã nổi lên khi những người đi vay ở các quốc gia châu Á này tìm cách giảm các khoản nợ của mình. Giá trị hối đoái của đồng đô-la Mỹ và giá các tài sản của Mỹ tăng lên theo sự gia tăng của dòng vốn từ nước ngoài đổ vào. Tiền phải chảy đến một chỗ nào đó, và kết quả là giá cổ phiếu của Mỹ đã tăng lên ở mức khá cao.

Chương 9 xem xét sự lừa đảo xảy ra trong giai đoạn xảy ra cơn điên loạn và sau đó là giai đoạn hoảng loạn. Sự kết hợp giữa việc các tổ chức tiết kiệm bị phá sản và các trái phiếu rủi ro tăng trưởng mạnh trong những năm 1980 đã lấy đi 150 tỷ

đô-la của những công dân đóng thuế ở Mỹ. Các tập đoàn như Enron, MCIWorldCom, Tyco, Dynegy, Adelphia Cable giống như bộ sưu tập những kẻ phạm tội vào thập niên 1990. Sau đó, các hệ thống quỹ tương hỗ lớn của Mỹ đã phải sử dụng các biện pháp phòng chống rủi ro. Các cuộc phá sản và hoảng loạn thường bị sự lạm quyền, phi pháp và tham nhũng của giới quan chức trong suốt thời kỳ cơn điên loạn làm trầm trọng thêm. Lịch sử ghi nhận rằng lừa đảo là một phản ứng đối với lòng ham muốn giàu có được kích thích bởi sự bùng nổ; vì muốn theo kịp người khác nên con người dính vào hành vi gian lận. Khi hệ thống tiền tệ bị kéo căng, các tổ chức mất tính thanh khoản và các vụ lừa đảo không thành công sẽ lộ tẩy, tham vọng chiếm đoạt tiền và việc đào tẩu trở nên không thể cưỡng lại.

TÙ TỘI VÀ CÁC HÌNH PHẠT TÀI CHÍNH: HÀNH VI TÀI CHÍNH TRONG THỜI KỲ BÙNG NỔ KINH TẾ MỸ THẬP NIÊN 1990

Enron là một điển hình thành công vào thời kỳ bùng nổ thập niên 1990; nó đã chuyển mình từ một công ty sở hữu các đường ống dẫn khí đốt tự nhiên thành công ty tài chính kinh doanh khí đốt tự nhiên, dầu, điện và băng thông rộng cũng như sở hữu hệ thống sản xuất nước và hệ thống phát điện. Nhận thấy cần phải duy trì mức tăng trưởng lợi nhuận liên tục của Enron để giữ giá cổ phiếu cao vào cuối thập niên 1990, các lãnh đạo cấp cao của công ty bắt đầu sử dụng các phương tiện tài trợ vốn ngoài bảng để huy động vốn phát triển công ty. Họ cũng đẩy giá cao đặc biệt đối với các vị trí giao dịch dài hạn, nhờ đó, công ty có thể báo cáo lợi nhuận thương mại đang tăng lên. Sự sụp đổ của Enron dẫn đến sự thất bại của Arthur Andersen – một công ty từng được coi là hãng kiểm toán toàn cầu.

MCIWorldCom là một trong những hãng truyền thông phát triển nhanh nhất. Một lần nữa nhu cầu muốn thể hiện sự tăng trưởng liên tục trong lợi nhuận đã khiến các nhà quản lý của hãng tuyên bố rằng một vài tỷ đô-la chi phí nên được coi như các khoản đầu tư. Jack Grubman, từng là một trong những “nhà thông thái” ở Salomon Smith Barney (một đơn vị của Citibank Group), liên tục khuếch trương cổ phiếu MCIWorldCom. Henry Blodgett – nhà phân tích chứng khoán cho Merrill Lynch – đã viết email nhạo báng triển vọng kinh tế của một số công ty mà lẽ ra ông ta phải khuyến khích đầu tư. Merry Lynch đã phải trả 100 triệu đô-la để gỡ bỏ câu chuyện này khỏi trang nhất của các tờ báo. Mười hãng đầu tư ngân hàng đã trả 1,4 tỷ đô-la cho các phiên tòa. Chủ tịch và giám đốc điều hành của Sở Giao dịch Chứng khoán New York đã phải từ chức ngay sau khi việc ông này nhận một khoản lương thưởng lên tới hơn 150 triệu đô-la bị phát hiện. Sở giao dịch vừa là nơi giao dịch cổ phiếu vừa là cơ quan điều tiết, và hóa ra giám đốc một số công ty nằm trong phạm vi điều tiết lại ở trong ban điều hành sở giao dịch và tham gia quyết định về khoản lương thưởng trên. Sau đó, một số lượng lớn các quỹ đầu tư lớn của Mỹ tiết lộ là đã cho phép các doanh nghiệp giao dịch với thông tin cũ rích.

Số lượng các cá nhân phải vào tù nhiều hơn bất kỳ một cuộc khủng hoảng nào trước đây, một số khác đang phải chờ xử án. Sáu quan chức cấp cao của Enron đã phải vào tù. Một nhân viên của Arthur Andersen từng tham gia kiểm toán Enron và hai quan chức tài chính cấp cao của MCIWorldCom cũng vậy. Martha Stewart vi phạm pháp luật và bị phạt tù 5 năm.

Chương 10 và 11 đề cập vấn đề quản lý khủng hoảng trên phạm vi quốc gia. Chương 10 xem xét các hình thức phản ứng trong nước đối với khủng hoảng. Các chính phủ hoặc có thể không làm gì hoặc ngược lại áp dụng hàng loạt biện pháp khác nhau. Những người cho rằng thị trường là hợp lý và có thể tự điều chỉnh thích cách tiếp cận không làm gì cả; theo một công thức, sẽ tốt hơn khi nền kinh tế trải qua lạm phát và phá sản để thoát khỏi những sai lầm và sự bùng nổ quá mức. Một số biện pháp khác là ngày nghỉ, các ngày nghỉ của ngân hàng, phát hành chứng khoán tạm thời, bảo lãnh các khoản nợ, phát hành nợ chính phủ, bảo hiểm tiền gửi và thiết lập các thể chế đặc biệt giống như Reconstruction Finance Corporation (Công ty Tài chính Tái thiết) ở Mỹ (năm 1932) hoặc Istituto per la Ricostruzione Industriale (IRI) ở Italia (năm 1933). Một thuật ngữ của Italia mang tính văn chương gọi quá trình đó là “cứu vớt” các ngân hàng và công ty; còn vào năm 1974 – 1975, Anh coi việc cứu sống các ngân hàng như là cứu “con thuyền” bị đắm.

Chương 11 tập trung vào các vấn đề liên quan đến người cho vay cuối cùng trong nước – chủ yếu là vấn đề liệu có nên có một người cho vay cuối cùng hay không, ai sẽ đảm nhận vai trò này và hoạt động của nó thế nào. Một chủ đề chính là “rủi ro đạo đức” – nếu các nhà đầu tư tin rằng người cho vay cuối cùng sẽ giúp họ thoát khỏi tình cảnh khó khăn, khả năng tự lực của họ sẽ giảm dần. Nhưng mặt khác, sự ưu tiên này có thể ngăn chặn cơn hoảng loạn và “cứu hệ thống ngày nay”, mặc dù nó có gây những bất lợi cho nhà đầu tư. Nếu người cho vay cuối cùng tồn tại, tổ chức này sẽ cứu ai? Thành viên của tổ chức này là những ai? Những người ngoài cuộc và những người trong cuộc? Chỉ là vấn đề khả năng thanh toán, vậy nếu việc mất tính thanh khoản diễn ra thì sao? Tuy nhiên tính thanh khoản phụ thuộc vào phạm vi và thời gian diễn ra cơn hoảng loạn. Đây là các vấn đề liên quan đến chính trị, chúng phải được xem xét cụ thể khi cần có sự tham gia của cơ quan lập pháp để tăng vốn của Federal Deposit Insurance Corporation – FDIC (Tổng Công ty Bảo hiểm Tiền gửi Liên bang) hoặc Federal Savings and Loan Insurance Corporation – FSLIC (Tổng Công ty Bảo hiểm Tiền gửi và Tiết kiệm Liên bang), khi một hay những tổ chức khác hết tiền cho các ngân hàng vay trong thời kỳ khó khăn. Trong thập niên 1990, vấn đề này đặc biệt khó khăn với Nhật Bản, nơi bong bóng cổ phiếu Nikkei nổ tung vào năm 1990 khi các ngân hàng, liên đoàn tín dụng và các tổ chức tín dụng khác không thể thu hồi các khoản nợ xấu bất động sản, chính phủ đang phải đối mặt với một vấn đề đau đầu là gánh nặng đổ lên đầu người nộp thuế là bao nhiêu. Đặc biệt là có tình trạng rối loạn trong chính phủ Nhật Bản vào thập niên 1990, chậm đưa ra giải pháp đối phó với khủng hoảng và chậm hành động.

Chương 12 tập trung vào nhu cầu cần có một người cho vay cuối cùng quốc tế nhằm tạo ra sự ổn định cho hệ thống tiền tệ chung, mặc dù không có chính phủ hay cơ quan nào chịu trách nhiệm cung cấp loại hàng hóa công cộng này. Chính phủ Mỹ hỗ trợ Mexico lần đầu vào năm 1982 và tiếp theo là vào năm 1994, dựa trên cơ sở các nước tham gia Hiệp định Thương mại Tự do Bắc Mỹ (NAFTA) cần đoàn kết với nhau và rằng sự hỗ trợ dành cho Mexico nên hạn chế hay vô hiệu hóa hệ quả dây chuyền, đồng thời ngăn chặn sự sụp đổ của các khoản vay dành cho “thị trường mới nổi” ở các nước Brazil, Argentina và các quốc gia đang phát triển khác. Việc đồng bạt của Thái Lan giảm giá mạnh đầu mùa hè năm 1997 đã châm ngòi cho các cuộc khủng hoảng ở các quốc gia châu Á lân cận như Indonesia, Malaysia và Hàn Quốc cũng như Singapore, Hồng Kông và Đài loan.

Chương cuối cùng tập trung tìm câu trả lời cho hai vấn đề: thứ nhất là tại sao có quá nhiều cuộc khủng hoảng kinh tế diễn ra với nền kinh tế tài chính toàn cầu trong 30 năm gần đây, và thứ hai là liệu người cho vay cuối cùng quốc tế có tạo ra sự khác biệt gì hay không. Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) được thành lập vào thập niên 1940 hoạt động như một người cho vay cuối cùng và lấp đầy lỗ hổng của tổ chức này; có quan điểm cho rằng các cuộc khủng hoảng tài chính vào thập niên 1920 và 1930 sẽ bớt tàn khốc hơn nếu xuất hiện người cho vay cuối cùng. Số lượng lớn các cuộc khủng hoảng trong 30 năm lại đây dẫn đến một vấn đề là liệu sự xuất hiện của IMF  với tư cách nhà cung cấp nội tệ cho các nước phải gánh chịu cuộc khủng hoảng tài chính  có khuyến khích các chính sách tài chính trong nước quá hoang phí hay không.

Việc quản lý tài chính cần có một người cho vay cuối cùng để ngăn chặn tình trạng kéo dài các cơn hoảng loạn đi liền với các vụ sụp đổ về giá tài sản. Tuy nhiên, sự cam kết rằng một tổ chức như vậy là cần thiết nên được phân biệt với quan điểm cho rằng các cá nhân đi vay sẽ “nhảy dù” nếu được gia hạn quá mức. Chẳng hạn, sự không chắc chắn về việc liệu New York có được hỗ trợ không và ai sẽ hỗ trợ, về lâu dài có thể là đúng. Đây là một thủ đoạn tinh vi: luôn trợ giúp nhằm ngăn chặn sự giảm phát không cần thiết, nhưng không cho biết chắc chắn là liệu sự trợ giúp đó có đến kịp thời hay không, mục đích là khiến các nhà đầu cơ, ngân hàng, các thành phố hoặc các quốc gia nâng cao tính thận trọng. Trong tác phẩm Candide (Chàng ngây thơ) của Voltaire, một vị tướng đã bị chém đầu với mục đích “giúp mọi người có thêm lòng can đảm”. Những trò ảo thuật khéo léo rất cần thiết để “khuyến khích” mọi người (tất nhiên là không phải chém đầu thật sự) tham gia các hoạt động của người cho vay cuối cùng, bởi một phương án khác có thể để lại cái giá đắt cho hệ thống kinh tế.